【行业研究报告】云音乐-在线音乐业务健康增长，成本控制与运营效率提升驱动盈利能力持续改善

投资要点：
社交娱乐板块拖累收入增速，首次实现全年盈利。2023年公司实现营业收入
78.7亿元，同比减少12.5%，主因公司采用审慎经营策略，减少直播展示并
降低收入分成比例，导致社交娱乐服务及其他收入同比减少33.6%为35.2亿
元。在线音乐服务收入同比增长17.6%达43.5亿元。受在线音乐业务商业化
表现强劲、版权成本结构及收入分成比例改善推动，23年公司盈利能力显著
表现强劲、版权成本结构及收入分成比例改善推动，23年公司盈利能力显著
改善，实现毛利润21.03亿元，同比上升62.6%，对应毛利率由22年的14.4%
大幅提升至26.7%，调整后归母净利8.19亿元，首次实现全年盈利。
版权合作与原创音乐扩大内容储备，AI赋能音乐创作。2023年公司在线音乐
服务月活用户同增8.7%至2.06亿，日活/月活高达超30%，持续保持用户较
高使用粘性。在音乐内容供给方面，截至2023年底，公司已经拥有超过1.49
亿首音乐曲目，并持续扩充音乐厂牌曲库，与相信音乐、新海诚等知名厂牌
展开新合作，上架五月天、凤凰传奇、DREAMUS等知名音乐人或唱片公司作
品，推进说唱、中国民谣及摇滚乐等优势音乐品类。除了版权音乐外，公司
也在继续培养和激励独立音乐人，截至2023年底平台注册独立音乐人接近
68.4万名，上传约310万首音乐曲目。
此外，公司持续深化AI技术在音乐生产、消费、推荐全流程环节应用。在生
产端推出一系列音乐创作效率辅助工具，覆盖音乐人创作全流程，降低音乐
创作门槛，帮助音乐人提高创作效率。在消费端，上线歌曲智能推荐讲解功
能“私人DJ”，并增强了AI赋能的推荐算法，进一步提升了音乐生产与消费环
节的高效连接，2023年来自平台推荐的音乐播放量占比持续增加，平台算法
推荐领先优势进一步扩大。
在线音乐业务收入维持高增长，社交娱乐功能调整优化。1）在线音乐方面，
2023年实现收入43.51亿元，同比增长17.6%，订阅收入同比增长20.2%；音
乐MAU同比增长1650万人至2.06亿人，付费率同比提升1.2ppt至21.4%，
ARPPU同比增长4.2%至6.9元/月，持续维持健康发展态势，提升核心音乐用
户体验及平台商业化效率。2）社交娱乐业务方面，公司对社交娱乐服务业务
的运营策略进行调整，进一步加强内部监控。受此影响2023年公司社交娱乐
服务收入同比下降33.6%至35.16亿元，2023年全年整体社交娱乐服务付费
用户同比增长20.3%达到1602.9万人，ARPPU同比下降45.2%至178.60元。
盈利预测及估值分析。考虑公司已扭亏为盈，我们切换为PE法进行估值，我
们预计公司2024-2026年经调整归母净利润分别为10.65、12.34和15.11亿元。
参考相关可比公司，给予公司2024年23倍PE，以汇率人民币：港币=1：1.1
进行计算，对应目标价125.61港元/股，维持“优于大市”评级。
风险提示。竞争加剧导致音乐版权价格提升，直播等行业政策不确定。
主要财务数据及预测
202220232024E2025E2026E