【行业研究报告】-【宏观专题】国债分三路，预算看四处

国债分三路，预算看四处
核心结论
今年预算的最大增量是国债，对应的财政预算特征与经济、资本市场影响如下：
1、财政预算特征：1）高支出：靠中央债务对冲地方收入；2）低预算赤字，
高广义赤字：广义赤字率高于2022年；3）中央上收事权：替地方加杠杆，支
高广义赤字：广义赤字率高于2022年；3）中央上收事权：替地方加杠杆，支
出占比近10年新高；4）地方两级分化：大省稳投资，12省防风险。
2、经济、资本市场影响：1）总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，
表面是广义赤字率更高，深层是赤字认知起变化；2）节奏：开年发力不明显，
二、三季度或“三债共振”；3）行业：两大领域直接受益于中央财政——消费
品以旧换新补贴或达千亿、设备更新贴息或达百亿。
一、今年的国债，有多特别？
通常年份，国债单纯弥补赤字；今年，有三种国债，是财政支出增量的主体：
预算安排广义财政支出40.1万亿，同比增量+2.5万亿，其中国债近1.8万亿
（2023年增发国债+0.6万亿，常规国债+1800亿，2024年特别国债+1万亿）。
二、今年的预算，有何特征？
1、高支出——财政重回扩张，靠中央债务对冲地方收入（广义财政支出增速
6.8%，2019~23年为9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；广义财政&准财政支出
增速8.1%，2019~23年为8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%），但要提防卖地再
次不及目标、拖累支出增速（今年目标+0.1%；2023年目标+0.4%，实际-13.2%；
2022年目标+0.1%，实际-21.3%），重点跟踪6个经济大省（占全国5成地产
销售/卖地收入，今年合计目标-8%，2023年实际-16%）。
2、低预算赤字，高广义赤字——广义赤字率高于典型财政大年2022年（预算
赤字率3%，2019~23年为2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；广义财政赤字率
7.9%，2019~23年为5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；广义财政&准财政赤字
率8.3%，2019~23年为5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三种国债，两种不
计入今年赤字（增发国债、特别国债）。
3、中央上收事权——替地方加杠杆，支出占比创2016年来新高（39.1%，
2019~23年分别为34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%），或隐含央地财政关
系改革方向。三种国债，增量主要转移支付给地方（增发国债，0.6万亿增量
全部转移支付给地方；特别国债，1万亿增量约一半转移支付给地方）。
4、地方两级分化——大省稳投资，12省防风险（详见《31省预算观察》）
三、预算如何影响经济、资本市场？
1、总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高、深
层是赤字认知起变化：基于凯恩斯国民收入恒等式推导，私人部门盈利能力不
足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足。
2、节奏：开年财政发力不明显，二、三季度或“三债共振”。1-2月，三大指
标显示财政未急于发力：1）专项债，进度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；
2）大省固投目标，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全国实际值约3%）；
3）广义财政赤字，难出现（极限发力信号）；两会后，1万亿增发国债已下达、
3.5万亿专项债待发、1万亿特别国债待明确（2020年抗疫特别国债在两会审
议后1个月内通知），或在二、三季度共振发力。
3、行业：两大领域直接受益于中央财政。消费品以旧换新补贴或达千亿：
2009~11年家电以旧换新，中央财政负担80%、补贴资金约300亿，占中央对
地方转移支付比重约0.3%，外推今年约300亿，若汽车、家装等行业补贴规
模相仿，加总或达千亿；设备更新贴息或达百亿：2022年设备更新改造专项
再贷款额度2000亿，中央财政贴息2.5%，若今年增额两批共4000亿，或贴
息4000*2.5%=100亿（实际贴息幅度或更高）。
风险提示：预算与执行存在差异，地方收支压力超预期，特别国债发行超预期。
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