【行业研究报告】食品饮料-复合调味品行业报告：否极泰来，星辰大海

复调行业历经“大起大落”，格局更迭优化，现迎来发展拐点：2020年，
新冠疫情的爆发推动复合调味品行业C端迎来高速增长，复调零售端市场规
模2017-2020年CAGR达12.5%。2021年，行业迎来阵痛期，部分中小企业
承压之下逐步出清。我们认为行业回调主因：1）疫情逐稳下外出就餐恢复，
承压之下逐步出清。我们认为行业回调主因：1）疫情逐稳下外出就餐恢复，
分流复调居家消费需求；2）企业需减少渠道库存积压；3）行业产能过剩导致
供大于求；4）渠道历经快速扩张后治理亟需调整优化；5）消费者教育有待提
升。历经调整后，目前行业格局优化改善，逐步趋于稳定，竞争态势有所放缓，
截至2023年底，调味品在业存续企业相比2022年下降4.6%。头部企业的迎
来调整契机，各企业开始内外兼修，重新规划组织架构、产品、渠道、产能及
目标。我们认为复合调味品行业现否极泰来，迎来崭新发展拐点。
对标海外，C端渗透率提升，B端发展空间星辰大海：复盘日本调味品
的发展历程，且对标海外成熟市场，调味品复合化是长期趋势，我们预测未来
我国复合调味品市场规模远期有望达到4400亿元以上，且集中度或将持续提
升。我国复调行业增长动能主要体现在：1）大B端：餐饮端连锁化率提升+
西式快餐本土化趋势显著；2）小B端：契合小餐饮核心诉求，团餐乡厨扩容
+店主年轻化趋势带来大增长空间；3）C端：复合调味品与基础调味品商业模
式存有差异，基于产品效用和面向消费群体的不同，复调C端打法更强调差
异化、品牌化，未来必选消费属性有望增强。
细分赛道来看，西式平稳，中式成长：西式复调稳健增长，经典口味为收
入贡献基本盘，中式复调与火锅底料作为优质细分赛道，领衔驱动增长。同时
火锅底料市场龙头竞争优势明显，竞争格局较为稳定；中式复合调味料市场格
局相对分散，有待优化，这也将是企业创新增长的着手点。
商业模式各有千秋，由C向B更见成长空间：大B端产品力为基，C端
渠道和品牌建设为制胜关键，小B端则是渠道力和产品力缺一不可。多维度
对比下我们发现BC端相互补充则能拥有更大成长潜能。此外，我们通过探讨
不同商业模式的组合（大B+小B、B+C、C+B），看好由C向B端扩张的商
业模式（即C+B），因本质上是从产品打造向综合服务的延伸，客户粘性和品
牌竞争力会进一步提升，利于公司快速实现全渠覆盖，从拓展方向上看大概率
比C转B会更为容易一些。
投资建议：复调行业景气度有所恢复，龙头公司积极求变，引领发展。
短期来看，我们认为复调行业近年来随着小产能的逐步去化，竞争格局有所改
善，且C端复调的消费频次有望提升。中长期来看，随着餐饮连锁化率提升
及消费向多元化、便捷化发展，我们认为行业在B端和C端渗透率均有望持
续增长，同时随着集中度的提升，龙头公司有望持续受益。从BC两端来看，
-39%
-31%