【行业研究报告】-【宏观快评】美国2月CPI数据点评：降息周期中的“加息”效果

主要观点
数据：美国2月CPI再超预期，但核心通胀矛盾有所改善
CPI同比从3.1%升至3.2%，预期3.1%；核心CPI同比从3.9%降至3.8%，预
期3.7%。环比看，CPI上涨0.4%，预期0.4%；核心CPI上涨0.4%，预期0.3%。
1）汽油价格上涨是CPI环比上行的主因。国际油价回升带动美国汽油价格上
1）汽油价格上涨是CPI环比上行的主因。国际油价回升带动美国汽油价格上
涨3.7%。2）核心CPI环比超预期，主要在于核心商品价格回升。核心商品
价格从下降0.3%转为上涨0.1%，结束八个月连降走势，服装、二手车和杂项
商品是主要拉动，尤其是二手车价格，与领先指标Manheim二手车批价明显
分化。3）房租和超级核心服务价格涨幅放缓。房租环比从0.6%下行至0.4%，
业主等价租金和酒店住宿价格涨幅收窄是主因，但相较于疫前中枢0.3%，目
前涨幅依然偏高。超级核心服务价格环比从0.85%降至0.47%，也高于疫前中
枢0.2%，服务消费和就业市场韧性对超级核心服务价格仍有支撑。
展望：核心通胀可能从年中开始进入平台期
鉴于1-2月份环比数据偏强以及去年下半年低基数影响，美国核心CPI通胀
可能于年中开始进入平台期，CPI同比回落幅度可能也不及市场预期。我们
预计，美国CPI同比在三季度末或降至2.5%左右的阶段性低点，四季度有再
度小幅反弹的风险；核心CPI同比则可能于6/7月份进入3%左右的平台期，
到年末降至2.8%左右。今年一季度至四季度，CPI同比均值大约为3.2%、2.9%、
2.5%、2.7%（彭博预期依次为3.0%、2.9%、2.5%、2.5%）；核心CPI同比均
值大约为3.7%、3.2%、3.0%、2.9%。
思考：2024年上半年会是2016年上半年的镜像吗？
目前来看，联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入
平台期，对联储想要的“通胀回到2%的更大信心”而言不是一个好消息。第
二，居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环未被打破，就业市
场快速恶化的可能性也较低。第三，AI浪潮和科技股上涨支撑美股走势，类
似2001年、2007年和2019年，因市场冲击（危机或美股大跌导致居民财富
受损）而被迫宽松的潜在风险目前也很难定价。
联储行动的本身并不完全决定资产价格，市场与联储行动的预期差对资产价
格的影响可能更为重要。以史为鉴，去年底至今的情况（图3）与2016年上
半年（图4）似乎是很好的镜像。2016年上半年是加息预期过满，加息加出
了降息的效果；去年底至今是降息预期过度，“降息前景”降出了加息的效果。
复盘2016年：2015年底，市场预计2016年联储加息2次。到2016年年中，
由于通胀持续低迷以及就业疲软，市场预期不断下修至2016年不加息，期间
美元和美债利率同步回落。从2016年下半年开始，随着通胀升温和就业逐步
改善，市场预期向2016年年底加息1次、2017年加息3次的方向回摆，期间
美元和美债利率同步回升。
回顾去年底以来：联储于去年12月FOMC会议上释放“偏鸽”信号后，市场
降息预期大幅升温，美元指数和十年美债收益率大幅下行。开年以来，美国经
济数据仍持续呈现韧性偏强态势，市场降息预期开始修正，美元指数和十年美
债收益率也同步回升。2月CPI数据公布后，市场降息预期进一步修正。
我们认为，在上述三条逻辑尚未证伪之前，市场降息预期的修正过程可能还
没有结束（如有一个证伪，降息预期可能再次升温）。在今年上半年的维度内，
考虑到可能出现超预期的欧弱美强格局以及经验上的美元大选年效应，美元
指数依然可能维持偏强态势。对美债利率而言，加之联储QT带来的流动性
实际紧缩效果大概率难以避免，十年期美债收益率下行幅度或也有限。
风险提示：美国通胀和就业韧性超预期。
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