【行业研究报告】康缘药业-注射剂增长势头强劲，营销加大破局，非注射剂有望恢复较快增长

（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非净利润4.99亿
（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非净利润4.99亿
元（+26.47%），经营现金流量净额10.41亿元（+4.52%），EPS为
0.93元/股（+24%）。公司利润增速超过股权激励业绩考核目标
（+22%）。我们预计公司2024-2026年收入分别为
57.84/66.58/75.70亿元，归母净利润分别为6.49/7.83/9.28亿
元，EPS分别为1.11/1.34/1.59元/股，当前收盘价对应PE分别为
⚫收入：注射液增长势头强劲，非注射剂收入增速恢复
注射液增长势头强劲：注射液除2023Q3外，其余3个季度收入
增速保持50%左右，2023Q4在较高基数下仍实现了53%增长，2023年
热毒宁销量增长91%，银杏二萜销量增长22%，考虑到热毒宁注射液
在2023年底医保谈判中取消“重症”支付限制，银杏二萜纳入了常
规医保目录，且其治疗急性缺血性脑卒中3448例RCT研究论文发表
在美国医学会杂志《JAMA》，拥有了高层次学术的支撑，公司计划就
此大力开展终端客户学术活动，我们预计2024年注射液收入有望保
持较快增长。
非注射剂2023Q4收入增速恢复：2023年非注射剂产品收入下滑
7%，主要系2023Q3口服液收入下滑明显（-58%），但2023Q4口服液
收入在2022Q4新冠疫情高基数下（2022Q4口服液收入占全年36%，）
收入增速下滑幅度环比缩窄（-21%），截至2023年底金振口服液库存
量同比下降29%。胶囊（Q30.14%/Q429.82%）、片丸剂（-
14.63%/24.09%）、贴剂（-30.64%/5.81%）2023Q4收入同比增速较
2023Q3明显提升。颗粒剂/冲剂由于2022Q4高基数（Q4收入占全年
比44%）收入增速为-35%。
⚫利润：毛利率持续提升，销售费用率下降明显
毛利率：2023年公司整体毛利率为74.27%（+2.17pct），其中
注射剂（+0.02pct）/胶囊（+6.63pct）/口服液（+1.21pct）/片丸
剂（+7.18pct）/颗粒剂&冲剂（+8.14pct）/凝胶剂（+1.33pct）/
贴剂（-1.28pct），胶囊、片丸剂、颗粒剂&冲剂毛利率提升明显，
预计与生产规模提升后促进单位成本明显下降有关。
费率：2023年公司销售费用率39.79%（-3.14pct），主要系产品
推广及促销费同比减少19.6%所致，2023Q4销售费用率同比下降
14.52pct至33.07%；管理费用率7.13%（+2.77pct），主要系公司对
人员架构进行调整，同时增加相应的商务活动所致；财务费用率-
0.47%（-0.27pct），主要系银行存款产生利息收入增加所致；研发
费用率15.85%（+1.93pct）。
⚫2024年展望：聚焦核心品种，营销加大破局
2024年公司将聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、
金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。同时，公
司创新药产品结构布局优化，2023年获批新药济川煎颗粒，申报生
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