【行业研究报告】迪士尼-“流媒体+体育”风起时

2024年3月12日
招银国际环球市场|睿智投资|首次覆盖
华特迪士尼公司(DISUS)
“流媒体+体育”风起时
凭借庞大内容生态、经典IP、多元产品矩阵，我们认为迪士尼将持续受益于流媒体
和体育赛道风口，且降本增效下利润释放可期。1QFY24亮眼业绩中，迪士尼流媒
体亏损收窄好于预期，且明确体育业务扩张战略及增效举措。管理层预计FY24
EPS为4.6美元（同比增长22%），自由现金流为80亿美元，同时流媒体将在
4QFY24实现盈利。展望未来，我们预计公司FY24-26年将实现5%/16%的收入和
利润CAGR，受益于广告版会员渗透、即将推出的共享付费、Hulu协同效应、主题
级，目标价为142美元，对应FY2430.7倍市盈率。
全球娱乐巨头转型进行时。作为百年娱乐巨头，迪士尼凭借著名IP、庞大内容生
态及多元产品矩阵构筑护城河。近期战略调整后，迪士尼加速向流媒体和体育业
务迈进，其中Disney+付费订阅用户已在1QFY24达1.5亿。在有效成本管控和
运营效率提升下，我们预计迪士尼FY24-26将实现16%利润CAGR。
流媒体盈利在即，ESPN+有望成为长期引擎。我们看好DTC（主要是流媒体）
流媒体盈利在即，ESPN+有望成为长期引擎。我们看好DTC（主要是流媒体）
长期增长空间，驱动因素包括1）丰富内容储备及经典IP加持；2）广告版会员
及共享付费增量；3）更精准的定向和推荐系统优化；以及4）Hulu与Disney+协
同效应待释。我们预计DTCFY24-26订阅用户增长CAGR为4%，其中2QFY24
净增会员预计在550万至600万之间。鉴于其有竞争力的定价策略，我们认为在
内容供给上行和全行业提价浪潮中，公司仍有充足提价空间。管理层指引流媒体
业务将在4QFY24实现盈亏平衡，并在长期实现双位数运营利润率。对于体育板
块，我们看好数字体育市场潜力，受益于流媒体渗透率上升及体育爱好者强劲需
求。迪士尼ESPN+将通过战略合作和独立app上线等举措进一步捕捉行业风口。
主题公园：“现金牛”韧性增长，支撑健康自由现金流。随着园区扩张、新项目
推出和游轮线路推出，国际公园将保持稳健增长势头（增速回归正常），且
2H24美国主题公园收入有望加速增长。主题公园板块继续作为集团现金牛，支
持自由现金流健康增长（长期营业利润率超过25%，预计FY24贡献约2/3的集
团运营利润）。我们预计主题公园FY24-26营业利润CAGR达10%。
倍市盈率，较Netflix低14%，接近历史平均，但略高于行业平均水平）。主要催
化剂包括：1）流媒体扭亏为盈；2）内容供给上行，广告付费会员渗透及未来共
享付费带来会员稳健净增；3）主题公园业务韧性表现；4）体育板块战略推进下
潜力释放。
目标价142.0美元
潜在升幅
26.4%
当前股价112.3美元