【行业研究报告】-【宏观专题】海外共识中的裂缝

①从货币政策框架角度来检验“政策正常化”的逻辑，G10货币中，美元兑加元、瑞典克朗、澳元的上行风险或相对较高。②“经济软着陆”背后是两大循环：“工资-通胀”循环和“家庭-企业”循环。②“经济软着陆”背后是两大循环：“工资-通胀”循环和“家庭-企业”循环。校验两大循环自身及其间传导的四个堵点，我们认为，欧元区企业面临的压力可能是最大的（物价的下行要仰赖企业盈利的下滑，工资粘性又会侵蚀一部分盈利）；美国企业受益于量的逻辑（劳动生产率提升），物价水平下降带来的调整相对而言缓慢适度，两大循环的运转较为顺畅。一、海外共识是什么？（一）基本共识：政策转向之年全球主要央行转向降息。从OIS曲线隐含的1年远期政策利率来看，市场预期全球19家主要央行中，18家央行降息，仅日央行加息。（二）“转向之年”基本共识背后是什么故事？（图3）——政策正常化&经济软着陆1、“政策正常化”的故事背后是什么基本逻辑？——泰勒规则（1）基本逻辑阐述：政策正常化，指的是通胀能回归目标，主要央行降息退出紧缩（日本是加息退出超宽松）。（2）校验方法：利用泰勒规则横向比较多个央行，把握哪些央行的预期相对偏离度最大。偏离度越大，触发预期校正的可能性及调整幅度可能就越大。2、“经济软着陆”的故事背后是什么基本逻辑？——两大循环（1）基本逻辑阐述：经济软着陆，即全球经济经历一轮货币政策紧缩后“缓而不衰”。故事背后涉及两大循环：一是“工资-通胀”循环，二是“家庭消费-企业盈利循环”。以欧美为例，这个基本故事是：从家庭部门出发，就业市场降温，名义工资下降，但通胀回落，带来实际收入改善，从而支撑消费。从企业部门出发，家庭消费形成盈利，企业盈利保障就业市场，就业市场支撑名义工资稳定回调。货币紧缩在其中发挥的主要作用是抑制“家庭消费-企业盈利”循环，特别是对企业部门影响更大（因为非金融企业部门杠杆率普遍高于居民部门），政策收紧一方面抑制信贷，在数量上减少了企业可用现金流，另一方面提高再融资成本，在价格上增加了企业净利息支出，综合影响企业的流动性和盈利。（2）校验方法：检验两大循环自身运行及其互相之间传导的堵点风险如何，重点关注欧美日。二、裂缝可能在何处？（一）“政策正常化”的裂缝如何寻？从政策目标和规则看谁的偏离大横向对比市场对主要央行政策利率的预期与各自的通胀、就业、产出情况，我们发现市场对联储的降息定价可能相对激进，特别是相对于澳大利亚、加拿大、瑞典而言。因此，纯粹从降息预期可能有所修正的角度来看，美元兑澳元、瑞典克朗、加元上行风险或相对较高。数据详见正文。（二）“经济软着陆”的裂缝如何寻？从循环系统的堵点看谁的风险高1、“工资-通胀”循环通畅吗？故事：“就业市场降温，名义工资下降，但通胀回落，带来实际收入改善？”（1）逻辑推演：时薪的定价中枢是劳动生产率，而劳动生产率的变化仰赖中长期因素的变化，短期可以看作基本稳定。因此，短期视角下，时薪高增会带来劳动力成本压力，时薪偏离劳动生产率越大，这种压力就越大。（推导公式详见正文）。综上，对于“工资-通胀”循环，重点关注时薪增速和劳动生产率两方面。（2）数据情况：综合而言，对于欧元区，涨薪带来的通胀压力可能是最大的，工资-通胀运行风险最高；而美国时薪增速中扣除掉劳动生产率提升的影响后，物价压力不足2%。（数据详见正文）2、“工资-通胀”循环→家庭消费的逻辑通畅吗？故事：“实际收入改善，从而支撑家庭消费”（1）逻辑推演：“工资-通胀”循环能否顺利传导到支撑家庭消费，主要考察的是消费函数的收入侧，也就是居民是否有钱消费。首先，厘清一个概念：可支配收入≠可消费现金流。部分收入并不对应真实的现金流入，而消费者自身相关研究报告《【华创宏观】国债分三路，预算看四处》