【行业研究报告】宝胜国际-渠道结构与零售折扣同比改善有望驱动2024年利润率提升

聚焦零售折扣稳定和利润率扩张：在终端需求依然具有较高不确定
性的情况下，相较收入的增长，宝胜2024年将更加聚焦零售折扣的
稳定和利润率的改善，从而取得高质量的利润增长。公司目标2024
年整体收入基本持平，而渠道结构与零售折扣同比改善将驱动毛利
年整体收入基本持平，而渠道结构与零售折扣同比改善将驱动毛利
率与经营利润率都同比提升1ppt。长期来看，公司目标每年都录得
1ppt的经营利润率扩张，并将在2026年达到经营利润率7%的目标。
渠道结构改善驱动毛利率恢复：公司在2023年致力于清理库存，因
此加大了批发及B2B渠道的占比。这造成公司整体销售渠道结构的
恶化，令2023年毛利率同比下滑2.2ppt。进入4Q23，渠道结构环比
有所改善，帮助公司毛利率同比小幅提升。考虑公司当前库存已恢复
到健康水平，我们预计2024年批发与B2B渠道收入占比有望下降，
而B2C泛微店的收入贡献将持续提升，同时零售折扣有望同比保持
稳定或小幅改善。这些都将助力公司2024年录得毛利率同比恢复。
收入能否超预期取决于店效的持续改善：2023年，公司继续对直营
门店进行调整，净关店达570家，直营门店数下降14%（总销售面积
下降高单位数，但单店销售面积增长高单位数）。然而，宝胜2023年
直营门店总收入依然录得1%的增长，意味着单店收入同比增长高单
位数，与单店面积变化保持一致。在高基数下，公司2024年1-2月
的收入同比下滑6.7%。基于2024年直营门店数保持稳定的指引，平
均单店店效的表现将决定公司2024年收入能否超越公司给出的“同
比持平”的目标。
基于公司的历史表现，我们维持相对保守的态度，并预测2024年公
司收入将小幅下滑1%，经营利润率同比扩张50bps。基于6.0x2024
P/E，我们维持宝胜目标价0.8港元。若宝胜2024年维持30%派息比
例，则其2024年的股息率将达到6%。
投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；
（3）公司运营效率改革效果低于预期。
图表1：盈利预测和财务指标
百万人民币2022A2023A2024E2025E2026E
营业收入18,63820,06419,95320,73121,727