【行业研究报告】中国神华-一体化稳健经营无畏风浪，现金奶牛持续高比例分红，市值管理考核推动估值修复

中国神华（601088.SH）
一体化稳健经营无畏风浪，现金奶牛持续高比例
一体化稳健经营无畏风浪，现金奶牛持续高比例
分红，市值管理考核推动估值修复
投资要点：
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一体化稳健经营无畏风浪
公司煤炭、电力、运输、煤化工业务一体化开发，产运销一条龙经营，
各产业板块深度合作、有效协同。煤炭业务高长协提升业绩稳定性，2022
年，公司84.97%的煤炭通过长协（年度+月度）进行销售；电力业务发电
量和售电量稳步上升，市场化交易电量占比持续提升，在建及待建主要发
电机组合计10800兆瓦；一体化运输网络连通北煤南运、西煤东运通道，
业绩持续稳定增长；包头煤制烯烃升级示范项目开工，产能将平稳释放带
动营收成长。
现金奶牛持续高比例分红
公司维持优化资本结构，2021-2022年资产负债率分别为26.58%和
26.13%；资本开支保持稳定，2023年计划资本开支361.52亿元，较上年实
际开支增长13.17%；公司经营活动产生的现金流量净额为1,097.34亿元，
同比增长16.03%；2022年公司拥有货币资金1,705.03亿元，资金充裕保障
运营稳定提升风险抵御能力。2020-2022年，公司分红率分别为91.88%、
100.4%和72.77%，分红比例高于行业平均水平，叠加市值管理考核全面推
开，公司作为长期高比例分红的代表性央企，有望继续加大现金分红力度。
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2024年煤炭供需转向紧平衡
展望未来，在供给端，国产动力煤增产空间有限，产量或保持稳定；
动力煤进口受煤炭进口关税恢复影响，整体进口数量将有所回落。在需求
端，在我国经济持续恢复向好的背景下，2024年我国发电量有望达到9.26
万亿千瓦时，火电发电量有望达到6.35万亿千瓦时，电力用煤企稳增长带
动2024年动力煤消费量提升至约40.93亿吨。我们预计2023-2025年的动
力煤供需从过剩0.85亿吨转为紧缺0.31亿吨和1.47亿吨，2023年动力煤
供需仍存在过剩，但过剩幅度收窄，2024年供需回到紧平衡，或存在较小
缺口。
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盈利预测与投资建议
公司一体化运营，业务涉及煤炭、电力、运输、煤化工等板块，使用
分部估值法对公司进行估值。以2024年3月13日收盘价计算，给予公司
核心煤炭业务15倍PE，其余电力、铁路、港口、航运和煤化工业务参考
同业平均水平分别给予10.2倍、12.3倍、11倍、8.4倍、10.7倍PE作为估
值依据。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为589.21/606.71/633.66
亿元，对应EPS为2.97/3.05/3.19元/股。参考可比公司，2024年给予目标
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风险提示
（1）煤炭消费不及预期；（2）煤炭进口超预期；（3）市场电价不及
预期。
财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入（百万元）335,216344,533350,225374,101393,304