【行业研究报告】裕元集团-补库逻辑下景气度向好，看好经营杠杆持续释放

业绩点评：
➢23Q4制造端出货迎拐点，产能利用率显著提升，全年派息约70%：
于23Q4，利用率改善带动盈利能力达近5年单季新高。Q4产能利用率环比
+6pp显著改善至85%。Q4制造业务收入同比-10.1%，鞋履出货量同比-5.0%，
+6pp显著改善至85%。Q4制造业务收入同比-10.1%，鞋履出货量同比-5.0%，
季度制造业务GPM和OPM为22.8%/11.0%，环比+3.5pp/+5.2pp。
2023全年，公司制造业务收入同比-18%（鞋履ASP/出货量同比+2%/-20%），
全年产能利用率同比-8pp至79%，制造GPM同比+0.8pp至19.2%，制造
OPM同比+0.16pp至5.83%达5年新高；融资成本拖累导致制造业务的股东
应占溢利同比-20%。集团负债率改善，全年每股派息0.90HKD(近70%派息
率)，借贷总额同比-32%至9.7亿美元，期末现金+12%至11.4亿美元。
➢展望未来，制造订单能见度提升且推进扩产能，宝胜零售利润优先：
（1）制造业务，管理层表示23Q4末以来订单能见度改善，复苏力度有所
增强，但仍有宏观和苏伊士航运等不确定因素。预计24年，鞋履量同比增
中单至高单位数，鞋履ASP因23年高基数或有压力。23年制造毛利率为
19.2%，随着利用率改善和成本管控，预计制造毛利率有望维持此趋势。产
能扩张力度将较23年提升，CAPEX预计在2-3亿美金。但需注意24Q1制
造端数据可能有所波动，原因是中国年及印尼斋戒假日影响。
（2）宝胜零售方面，24年致力于有质量的增长，重点巩固利润。据管理层，
宝胜24年销售增长预算持平，通过优化折扣和库存管理，GPM和OPM目
标较23年提升1pp；2024-26年目标是利润率逐年提升1pp，目标7%。
➢24年1月台湾鞋企月度出货呈转正拐点。看好2024年鞋履制造企业补
库逻辑持续兑现，产能利用率提升，释放经营杠杆和利润潜力：
我们的观点：尽管23全年裕元制造产能利用率同比-8pp至79%，但全年裕
元制造业务的GPM/OPM仍呈现同比改善，体现过往2020-2023年公司于
波动环境下成本精益举措成效释放。裕元23年派息率70%，股息率约8%。
看好鞋履制造业及公司景气度持续向上，24年1月台湾纺服鞋履制造企业
月度销售额呈现明显拐点，数据由负转正，丰泰/裕元制造/钰齐/儒鸿分别同
比+16.5%/+12.5%/-12.6%/25.0%；而1-2月YTD裕元制造为-0.2%。