【行业研究报告】-宏观点评：1-2月金融数据的三个不寻常

◼今天“迟到”的金融数据存在不少微妙变化，主要集中在总量与结构上的三个不寻
常：一是总量的同比少增；二是非银的大增；三是票据的骤降。我们认为今年1-2
月达历史同期次高的信贷总量验证了不错的经济“开门红”成色，而结构上对公投
放多增与票据缩量也反映了年初货币政策新变化的落实。
首先，1-2月累计新增信贷总量近7年来罕见地出现同比少增，实则也在情理之中：
1月信贷的超预期可能源于银行前置放贷的“惯性”，而2月投放注重收敛，将今年
年初的投放节奏拉回“平滑、适度”的政策合意区间。
其次，非银贷款超季节性大增，上次还是在2015年7月股市大幅调整期间，我们
认为这可能反映了近期“国家队”的入市举措，且1-2月累计新增非银贷款的读数
可能透露了本次的入市规模大概在4000亿水平。
可能透露了本次的入市规模大概在4000亿水平。
除此之外，1-2月票据融资累计缩水1.25万亿创历史同期新高，背后可能体现是政
策防“资金空转”的落实，但持续性有待实体融资需求好转后进一步观察。
◼以上三点均是年初以来货币政策新变化的印证。结构上企业贷款亮眼、居民贷款偏
弱的1-2月信贷数据大致映射了年初以来“基建强，消费稳，地产弱”的基本面环
境，这与当下信贷投放注重新技术、新动能，节奏上平滑适度的思路一致。因此结
合两会上总量政策偏稳的定调，以及本月MLF自2022年11月以来首次缩量续作
的信号，我们认为二季度初货币总量宽松的意愿不强，降息的窗口需观察基本面变
盘或外部汇率扰动的信号变化。
◼2月信贷总量平稳，结构上延续“对公支撑，零售偏弱”特点：2月新增人民币贷
款环比大幅回落至1.45万亿元，主要受春节错位下工作日较少拖累，读数上低于去
年同期的1.81万亿，但高于同为2月中旬春节的2021年的1.36万亿，显示今年2
月信贷投放力度不弱。
对公投放力度较强，2月企业中长贷同比多增1800亿元，主要依靠政策动力：一是
价格方面，节后5年期LPR下调带动企业中长期贷款利率下行，理论上可进一步
刺激融资需求。
二是具体领域有政策支持：传统地产方面，截至2月末房企融资“白名单”贷款超
2000亿元，不过就地方公布情况来看实际放款存在时滞，另外截至3月7日城中村
专项贷款已发放614亿元，二者后续均有扩容空间；而新兴制造、五篇大文章领域
将是对公贷款投放的新支点，今年政府工作报告中将推动产业链供应链优化升级放
在任务首位，潘功胜行长也在两会发布会上明确将设立科技创新和技术改造再贷
款。
2月企业短贷同比少增485亿元，基本符合“小月”的季节性；而略显意外的是企
业票据融资同比减少1778亿元，反映信贷投放景气较强，银行票据冲量意愿不高，
这与2月票据利率的低位运行稍显背离。
零售贷款则相对低迷，2月居民贷款减少5907亿元，创历史同期新低。其中居民中
长期贷款同比减少1901亿元，春节假期前后楼市整体销售对节前一线城市限购松
绑反应平淡，新房成交量低于历史同期，3月上旬来看“小阳春”成色也显不足。
回溯1月零售长贷的“意外”的高读数，我们认为其中可能有1月的汽车零售同比
高增与年初经营贷的季节性走高的支撑因素。
2月居民短贷同比大幅缩水，主要源于春节错位影响。虽然今年春节假期旅游收入
与人次均创同期新高，但历史上春节效应往往会压降当月居民短贷读数，如包含春
节假期2021、2022年2月，当月新增居民短贷均为负值。
直接融资方面，2月政府债同比少增2127亿元，年初以来财政发债层面的节奏不及
去年同期；2月企业债同比少增1905亿元，考虑到降息影响下部分贷款利率较低，
企业融资需求或部分转入表内。
◼风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著
进入衰退，国内出口超预期萎缩。