【行业研究报告】-华金宏观·双循环周报（第49期）：PPI走强推升美元，一线二手房再度领跌

华金宏观·双循环周报（第49期）
投资要点
美国核心PPI超预期，生产端增长受限，首次降息预期推迟。美国2月PPI在能
源价格飙升的推动下大超预期，同时核心PPI也呈现较大的高位黏性，凸显核心商
品和服务生产端潜在增长空间较小、劳动力市场持续紧张的特征，进一步削弱了美
品和服务生产端潜在增长空间较小、劳动力市场持续紧张的特征，进一步削弱了美
联储提前降息的必要性，前期被降息预期过分发酵压制的美元指数随数据公布而强
势反弹。剔除食品和能源的核心PPI同比小幅上行0.1个百分点至2.0%，核心PPI
分类贡献结构中，核心商品、服务的贡献均基本稳定，并未出现回落迹象，显示美
国核心商品和服务生产端潜在增长空间较小，其背后的原因主要是美国劳动力市场
潜在供给空间狭窄，与连续数月持平、难以再度上行的劳动参与率数据所反映的趋
势一致（关于美国劳动力市场最新情况的分析，可参考《CPI改善能否持续？欧美
谁将率先降息？——华金宏观·双循环周报（第48期）》2024.3.9）。从环比角
度来看，美国2月耐用消费品、消费者服务环比涨幅明显高于过去12个月均值水
平。逻辑上，美国的PPI衡量包括商品、服务和建筑业的广义产出价格，构成薪资
向消费者价格传导的重要中间环节，2月PPI结构所呈现的耐用消费品和消费者服
务价格的走强，显示美国在劳动力潜在供给紧张的背景下，薪资增速或将持平高位，
薪资通胀螺旋正在强化而非削弱的经济现实。
美国零售反弹力度稍低于预期，但耐用品消费强劲，后续或将反弹。美国2月零售
反弹力度稍低于市场预期，但汽车为代表的耐用消费品表现令人瞩目，而耐用品需
求可持续性较强，从而后续月份美国零售和居民商品消费增速可能迎来连续反弹，
单月总体不及预期但结构上有亮点的数据并不能被视作降息提前的可靠依据。通胀
已现抬头迹象，警惕零售再度上行的风险，美联储首次降息预期时点再度延宕。我
们维持美联储不早于9月开始降息的预测不变，加之非美发达经济体的增长前景分
化加剧，预计美元指数将回升至105左右的高位中枢附近震荡。
各地房价2月延续快速下跌，地产需求企稳仍需时间。2月全国及一二三线城市新
建、二手住宅价格均基本延续快速下跌趋势，其中一线城市二手住宅价格连续第5
个月领跌，持续数月的全国普遍性的房价快速下跌过程仍在延续，地产需求尚未出
现止跌企稳迹象。这样的数据结构显示全国各线城市房价都仍在加速下跌过程中，
而本轮房价开始下跌最晚的一线城市近几个月呈现更大幅度的“补跌”态势，在房
地产市场需求持续探底、尚未企稳的背景下，预计今年仍有一定限购措施的一线城
市或将进一步逐步进行政策的松动，但当前影响房地产市场需求的主要是中长期结
构性因素，包括人口老龄化加速、产业结构布局和人口吸纳能力的区域间冷热不均、
房价收入比失衡等，仅靠限购类政策的逐步放松难以在较短时间内实质性扭转这些
中长期结构性问题，从而一线城市房地产市场调整过程可能需要更长时间，短期内
或难见到需求企稳。而对于房价调整程度已经较深的二三线城市，我们更期待两会
明确提出的保障房加快建设对当地房地产市场需求形成更好的短期稳定作用。
华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股汽车、食饮领涨，石
油石化板块跌幅较深；美债收益率整体上行中长端上行较多，中国国债短端收益率
上行幅度较大；美元指数大幅上行，人民币汇率基本持平；金价高位小幅回落，原
油价格继续上涨。
风险提示：美联储紧缩程度超预期风险；房地产市场企稳见底晚于预期风险。