【行业研究报告】钢铁-钢铁行业周报：化债的节奏

投资策略：本周资源股表现继续强势，市场认同度进一步提高，关注点逐步从能源向
投资策略：本周资源股表现继续强势，市场认同度进一步提高，关注点逐步从能源向
金属扩散，金属中从基本金属向小金属扩散。商品市场有色金属价格表现优于黑色价
格。短期黑色价格孱弱的主要因素从百年建筑节后调研的反馈中更多来自地方基建项
目的启动缓慢。在我们《走向成熟》年度策略中曾经归纳过国家债务周期的三个阶段，
即地方政府债务化，地方政府债务的中央化和国家债务的货币化。在工业化起飞阶段
三个部门都会经历一次大幅度杠杆提升的过程。其中地方政府在起飞阶段要承担更多
基础建设的工作，债务负担较大，但中央政府债务较轻。当进入成熟期后，基础建设
效用递减，中央将承接地方地方政府债务杠杆，即进入国家债务周期的第二阶段。但
转移过程中需要避免陷入道德风险，在处理过程中“遏制增量”为先，“化解存量”为
后。2023年开始对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。春节后
百年建筑调研显示基建投资项目出现复工缓慢的情况，这可能是化债过程中中央政府
投资替代融资平台投资的过程中出现的项目和资金匹配困难导致的，也可能是融资平
台收缩过快导致的。如果是前者，那只是资金使用偏慢的问题，不是总量问题，全年
需求依然保持稳定。但财政支出的节奏会导致短期价格波动较大，加之商品市场产业
投机力量会放大价格波幅。对于股票这类长久期资产，我们的估值需要跨越周期，长
周期需求稳态，这一时期周期品产出缺口主驱动从需求转移至供给。在此阶段上游资
源品行业产出缺口更为明显。钢铁板块大部分属于冶炼加工业，虽然资源属性低于上
游采掘业，但目前部分公司已经处于价值低估区，我们认为未来存在修复的机会（详
的华菱钢铁，南钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及
普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于
需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注显著受益于普钢盈利复苏宝钢股份，
受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。
钢厂复产偏慢，社库由增转降。本周全国高炉产能利用率回落、电炉产能利用率及钢
材产量回升，国内247家钢厂高炉产能利用率为82.6%，环比-0.5pct，同比-5.9pct，
91家电弧炉产能利用率为51.6%，环比+2.5pct，同比-9.2pct，五大品种钢材周产量
为849.0万吨，环比+0.2%，同比-11.5%；长流程产出持续回落，本周日均铁水产量
降1.4万吨至220.8万吨，周内云南、山西多地减产或检修，本周五大品种钢材产量
增幅有限，利润低迷同时检修增多，复产显著偏慢；库存方面，本周五大品种钢材周