【行业研究报告】-资产配置周报：2月实体部门负债增速大幅下行

投资要点
一、国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2月实体部门负债增速录得9.8%，前值10.4%，
方向上符合我们之前的预期，但2月下降幅度超出预期，预计3月实体部门负债增
速能基本稳定在9.8%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增
速能基本稳定在9.8%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增
速降至约9.0-9.5%，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资
金面边际上依旧难言松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计
货币政策年内区间震荡，整体保持中性。
财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2417亿元（大幅高于计划的
净减少178亿元），按计划下周政府债净增加2231亿元，2月末政府负债增速为
12.0%，前值12.4%，预计3月末进一步下降至11.5%附近。按照两会给出的财政
目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差
继续收窄，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上仍然难言松弛。
资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒
推，全年名义经济增速目标在7.4%。
二、股债性价比和股债风格
我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，
各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际
GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，
实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡
中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际
收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。
上周资金面边际上仍然难言松弛，权益市场风格摆动至成长占优，价值类宽基指数
多数下跌，成长类宽基指数则全面上涨，债市方面，长短端收益率全面上行，股债
性价比偏向权益。十债收益率全周累计上行4个基点至2.32%，一债收益率全周累
计上行8个基点至1.83%，期限利差下降至49个基点，30年国债收益率全周累计
上行8个基点至2.51%。我们将仓位集中在价值的选择表现较差，宽基轮动策略全
周累计跑输沪深300指数2.59%。
两会公布的政策目标以及2月金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债
表边际收缩的判断，因此我们很难改变原有的判断。目前市场来到了一个比较尴尬
的位置，虽然短端利率已经回升至接近中枢的位置，但长端利率仍处于我们预测的
区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅
度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高，红利指数目
前相对上证50指数或处于更优的位置。推荐红利指数（仓位80%）。
从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日
的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而
罗云峰