【行业研究报告】上海家化-23年年报点评：线下压力影响增长表现，期待组织架构&策略调整带来增长提效

事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入65.98亿元/yoy-7.16%，
归母净利润5.00亿元/yoy+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元/yoy-41.82%。单Q4
看，公司22Q4实现营业收入15.06亿元/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿元/yoy-
33.31%，扣非归母净利润0.16亿元/yoy-90.5%。
➢分品类看：1）护肤类目：加码营销积累品牌资产，期待后续增长提速。23年
护肤业务实现营收19.94亿元/yoy+0.98%/占比30.28%，毛利率为68.82%/yoy-
0.54pct。通过增加营销投放积累品牌资产，拓宽人群，23年佰草集天猫&抖音
&百货、玉泽天猫&抖音客户数分别增长13%/12%，为长期增长奠定基础。①
佰草集：聚焦战略成效显著，品牌代言人官宣整合营销赋能全渠道共振。23年
品牌高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%，其中新太极系列“啵啵
水”销售破亿，并通过代言人官宣项目助力新客、GMV增长，推动品牌年轻
化；线下渠道方面公司着力消化社会库存，24年有望轻装上阵。②玉泽：差
异化大单品推动品牌持续增长。通过针对敏感肌肤质分型实现差异化人群定
位，23年4月上市的油敏霜销售额突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU。
2）个护家清类目：多维度发力缓解线下渠道不利因素影响。实现营收25.41
亿元/yoy-4.88%/占比38.58%，毛利率为58.44%/yoy+3.35pct。商超渠道承压影
响美加净、六神品牌表现，但在电商渠道取得较好增长，其中美加净抖音“老
Baby”营销为其他品牌提供高效运营标杆，未来有望向更多品牌复制。3）母
婴类目：实现营收18.56亿元/yoy-13.35%/占比28.17%，毛利率为
52.24%/yoy+0.57pct，主要源于出生率下降、欧美高通胀导致消费下降以及零
售商去库存导致增长承压。4）合作品牌：实现营收1.96亿元/yoy-37.00%/占
比2.98%，毛利率为28.31%/yoy-6.45pct，主要由于片仔癀适应法规改稿于23Q4
下架全面升级包装；收缩CHD代理业务。
➢分渠道看：线下渠道仍待恢复，运营提效把握线上增长机遇。1）国内线上渠
➢分渠道看：线下渠道仍待恢复，运营提效把握线上增长机遇。1）国内线上渠
道：实现收入21.34亿元/yoy+1.72%。其中，①电商渠道（同比+4.60%）：线
上渠道表现分化，公司把握兴趣电商机遇，保持超100%增速；②特渠（同比
-10.42%）。2）国内线下渠道：实现收入28.55亿元/yoy-9.88%，其中商超/百
货/CS渠道分别同比-7.93%/-31.72%/-1.20%。线下业务承压主要源于商超渠道
受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存、继续策略性闭店缩编（2023
年共关闭82家专柜及门店至574家）；线下业务线上化进程持续推进，线下
渠道新零售业务实现较好增长，占比接近30%。3）海外业务：海外线上/线下
分别实现收入6.76/9.22亿元，同比分别-1.74%/-19.48%。
➢加大营销费用投入力度建设品牌力，有望驱动品牌长期增长。公司23年毛利
率/净利率分别为58.97%/7.58%，同比分别+1.85/+0.94pct，主要源于高毛利的
护肤类目占比上升以及个护家清&母婴品类毛利率提升影响；费用率方面，
2023年销售/管理/财务/研发分别为41.98%/9.34%/0.07%/2.22%，同比分别
+4.66/+0.50/+0.22/-0.03pct，营销投放支出增长导致销售费用率提升，或可期待
营销投入对于品牌长期发展的推动作用。
➢盈利预测与投资评级：23Q4公司完成组织架构调整以及中高层团队的人才引
入，有望推动品类内部优质资源、经验复用，品牌内部高效协同决策，期待24
年运营效能提升带动增长恢复。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为
6.27/7.78/9.13亿元，同比分别增长25.3%/24.3%/17.3%，对应PE分别为
21/17/14X。
➢风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢
复趋势不及预期。