【行业研究报告】-策略周聚焦：重回自由现金流资产

本轮市场反弹从行业轮动和估值修复的角度来看或已充分，当前基本面因子
最重要，但从社融、开复工、实物需求量等基本面数据来看，整体经济的恢复
相对缓慢，仍要多一些耐心。现金流紧张背景下现金为王，推荐自由现金流为
代表的稳定性资产，以及低Capex+低库存，供需格局偏紧具备业绩支撑的行
代表的稳定性资产，以及低Capex+低库存，供需格局偏紧具备业绩支撑的行
业。
反弹轮动较为充分，基本面因子重要性提升
1）历次市场底部反弹中流动性和风险偏好的催化是关键因素，如2020年初武
汉疫情得到控制后、2022年底疫情政策优化后，市场反弹过程中均出现了快
速的行业轮动以及估值修复。本轮2月初底部以来的反弹行情，同样已有多数
行业/主题轮番上涨；从市场估值来看同样已有明显修复，如上证指数10年PE
分位已由前期2/5低点12%修复至36%，沪深300由11%修复至22%，万得
全A由12%修复至25%。
2）股市当前影响因子排序：基本面>流动性>风险偏好。目前处于3月中下旬
以及后续一季报披露阶段，基本面因子重要性将提升至最靠前。原因在于两会
召开过后进入了各部委和地方政策加快落地和实施的过程，决策层往往会根据
3-4月的高频数据，在历年4、7月的政治局会议上就政策方向及力度进行相
应调整，故决策层在当下对于基本面的关注力度会大幅增加；从市场角度来看，
估值是否有进一步的上修动力，也需要临近年报、一季报数据披露的重点观察。
基本面跟踪：缓慢修复，多一些耐心
1）社融观察年后经济：恢复相对较缓，持续性仍需观查。前期1月社融迎来
开门红之后，2月社融同比少增1.6万亿，累计1-2月社融仍同比少增1.1万
亿，除春节错位因素影响以外，实体经济融资需求也在2月走弱。分部门中长
贷来看，1-2月居民中长贷新增在过去6年中仅高于去年同期，且2月转向负
增，节后的提前还贷现象仍存在；1-2月企业中长贷与去年基本持平，处于过
去6年较高水平，且2月同比多增1800亿，结束了连续7个月的同比少增，
企业部门信贷需求表现尚可。
2）实物需求量跟踪节后恢复：开复工相对缓慢，实物需求量出现分化。百年
建筑网开复工调研数据显示，当前样本工地开复工率75.4%，农历同比-
10.7pcts，资金到位率47.7%，显示开复工进度较慢；其中分部来看，地产项目
较非地产拖累较大，以及地产链现金流的偏紧，背后或存在化债影响，地方债
务相对收紧背景下，后续财政扩张力度有待观察。2）实物需求分化：地产链
开复工情况相对较弱，如石油沥青装置开工率、水泥发运率、高炉开工率均低
于去年同期，而多用于乘用车的半钢胎开工率则位于过去6年较高水平，体现
乘用车产业链需求传导较为顺畅。
配置：现金为王+低Capex低库存
1）现金为王，自由现金流为代表的稳定性资产：针对当下现金流相对紧张的
情况，自由现金流充裕的企业或具备一定的溢价优势。从杠杆、成长性、自由
现金流回报率及稳定性考量，排名靠前的有家电（厨卫电器）、传媒（出版、
数字媒体、游戏）、通信（通信服务）、钢铁（普钢、冶钢原料）、纺服（服装
家纺）。
2）低Capex+低库存，供需格局偏紧的业绩支撑：结合上市公司及统计局数据
筛选，推荐景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），
以及供给偏紧的上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢原料）。
风险提示：
宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影
响；历史经验不代表未来。
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