【行业研究报告】-宏观点评：经济“开门红”的宏观剧本

◼如何看待1-2月经济“开门红”的成色？我们发现在整体超预期数据的
背后，有如下结构性的变化值得关注：
一是工业生产的改善明显强于基建投资，这与去年开年“基建强、工业
弱”形成鲜明对比。工业走强主要体现在公用事业和制造业（1-2月同
比分别为7.9%和7.7%），其背后既有短期的天气因素，也反映出制造业
转型升级在趋势上的加速。
二是制造业投资在增速上反超了基建投资，这直接导致了开年固定资产
投资的超预期（1-2月同比增长4.2%）。往后来看，受益于实施设备更
新行动的政策利好，制造业投资有望乘势而上，对冲房地产投资的下滑
和基建投资的放缓。
和基建投资的放缓。
三是春季火爆的消费并没有反映在社零数据上，后者仅是温和复苏。1-
2月社零数据在结构上依然分化：即一方面是日用产品、餐饮和汽车销
售的回暖，另一方面是地产链消费的低迷。
四是房地产投资和销售仍未见起色。尽管开年房地产调控在需求端和供
给端加码，但至少从1-2月的数据来看，政策面的利好尚未传导（1-2月
地产销售和竣工同比跌幅超过20%）；随着城市房地产融资协调机制加
快落地，须关注能否推动竣工的持续回升。
◼综合来看，1-2月经济数据对应的GDP同比增速在5.5%以上。虽然历
年1-2月的经济数据存在较大波动，并且3月以来的高频数据呈现出一
定的增长放缓迹象，但我们预计一季度GDP增速很可能高于去年同期
的4.5%。这也意味着今年二季度将处于前期政策落地的观察期，宏观的
政策基调在整体上不会有太大改变——总量“持久战”，产业“攻坚战”
的政策基调下，工业制造业将成为今年稳经济更重要的抓手。从细项上
看：
◼工业：史上最“快”1月生产，靠什么？今年1月工业生产环比增速达
1.16%，为同期历史最快（尽管1月制造业PMI生产指数只有51.3%）。
有三点值得注意，第一，从细项上看，今年1至2月同比增速与去年同
期以及去年12月相比，新质生产力的典型代表计算机、通讯和电子设
备行业是重要的拉动，经过2023年，高技术行业的增速开始超过整体
工业增长。第二，今年1至2月工业用电量同比9.7%，从历史上看7%
的工业产出增速是偏低的，这其中除了新兴产业的用电量偏大外，橡胶、
黑色冶炼、非金属制造等传统耗能行业的反弹也是重要因素，背后出口
是重要的助力。第三，由于年初尤其是1月气温偏低，以及产业结构持
续调整，供电等公用事业增速在2023年之后继续保持高位。
◼制造业：“新质生产力”含量较高。2024年1-2月制造业投资增速录得
9.4%，为近15个月以来的最高增速，这与制造业PMI传递出来的信号
似乎有所背离。是什么因素导致了开年制造业投资的“背道而驰”？我
们认为促使制造业投资增速上升的核心因素在于“新质生产力”的发展。
1-2月制造业投资的主力行业（电气机械、电子设备）表现明显“更胜
一筹”，这部分行业与科技的紧密度也更高一些。也正因为政策对科技
的重视，在民间投资相对整体投资同比增速不断下滑之际，制造业民间
投资却从2023Q4起逐步企稳。
◼基建：“逆风局”下的小幅降温。2024年1-2月广义基建投资增速为8.9%
（2023年12月为10.7%），较前值有所下降。年初公用事业与交通仓储
两大板块均在升温，导致广义基建整体降温的“导火索”主要在于水利、
环境和公共设施投资增速的明显下降。
接下来国债的“利”，可以对冲地方发债规模偏小的“弊”。今年以来与
基建相关的两种地方债发行进度都偏缓——一是对比前五年1-2月地方
新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同
期；二是在化债基调之下，城投债净融资同比变化规模创下历史新低。