【行业研究报告】华润啤酒-业绩符合预期，喜力趋势良好

业绩简评
业绩简评
3月18日，公司公告，23年营业收入389.32亿元，同比+10.4%；
归母净利51.53亿元，同比+18.6%，业绩符合预期。
经营分析
啤酒业务：喜力高增，ASP态势良好，吨成本H2承压。
23年啤酒量+0.5%，ASP同比+4.0%；营业收入同比+4.5%。次高及
以上销量250万吨（占比+3.5pct至22.4%），同比+19%（喜力+60%
至60万吨）。预计全年纯生+16%突破80万吨、老雪翻倍、勇闯和
SX中低个位数增长。H2销量同比-4.6%、吨价同比+2.8%、收入同
比-2.0%；次高及以上销量同比+10%（占比+3.1pct），主要系Q3天
气、消费力疲弱拖累，Q4量价保持增长。
23年吨成本同比+1.1%，毛利率同比+1.7pct至40.2%，H2吨成本
同比+4%，系销量下滑导致规模效应减弱，叠加结构优化导致成本
自然上行。23年销售费率同比+0.1pct,行政及其他费率同比-
1.4pct(剔除一次性费用后同比-1.2pct)，系紧日子政策成效显
现。23年关厂裁员一次性费用1.41亿元（22年为2.35亿元），
共关厂2家+新增1间安徽蚌埠智能工厂，产销分离完成。
23年啤酒核心净利52.45亿元，同比+15%（核心净利率14.2%，
同比+1.3pct）；啤酒核心ebit同比+28%，核心ebit率同比
+3.5pct，政府补助增加4.25e。公司所得税率同比+5pct至26.3%，
系22H2一次性扰动,整体财务成本占比+0.4pct。展望24年，次
高及以上有望双位数增长，纯生冲刺100wt、喜力75-80wt、SX换
新，主流产品也将全面升级改造，产品力进一步夯实。成本端24
年大麦预计双位数下降，包材稳中有降，毛利率弹性有望释放。
白酒业务：环比明显改善，库存价盘理清。23年白酒营收20.67
亿元，EBIT为1.3亿元，剔除无形资产摊销、利息费用后，白酒
归母净利在1kw左右。白酒在23年消化库存8e，当前库销比在
40%，大单品摘要开瓶率从14%提升至24%，价盘从400多提升至
580-600元，1-2月开门红；金沙回沙产品重塑后24年有望发力。
为庆祝30周年新增特别派息，公司股息率+19pct至59%。中长期
看分红率对比历史有提升空间，但短期仍有资本开支制约（金沙未
来2-3年内投入18e资本开支扩建产能）。
盈利预测、估值与评级
考虑消费需求制约ASP增速，且白酒改革需要时间，我们下调24-
25年盈利预测（幅度为11%/16%），并引入26年预测。预计24-26
年啤酒收入+4%/4%/4%，白酒收入+40%/35%/30%，整体收入
+6%/6%/6%，归母利润+17%/17%/15%，eps为1.87/2.17/2.49元，
风险提示
喜力放量不及预期；区域市场竞争加剧；白酒进展低于预期。
主要财务指标