【行业研究报告】-全面解读1-2月经济：分化的背后

事件：2024年1-2月工业增加值同比7.0%（前值6.8%），社零同比5.5%（前值
7.4%）；1-2月固投同比4.2%（前值3.0%），其中地产投资累计同比-9.0%（前值-
9.6%），狭义基建投资同比6.3%（前值5.9%），制造业投资同比9.4%（前值6.5%）。
9.6%），狭义基建投资同比6.3%（前值5.9%），制造业投资同比9.4%（前值6.5%）。
核心观点：1-2月经济数据整体好于预期，但分化更加明显、宏观和微观有些距离。其
中：出口、投资、工业生产较强，但地产销售进一步下探，建筑施工的实物工作量没有
明显起色，消费、物价也仍偏低。本质是内需不足，政策有所发力，但仍需加码。
1、整体看，1-2月经济低位稳中有升，整体略好于预期。1-2月经济数据多数有所提
升，整体略好于预期，但地产景气仍在下探，结合此前公布的社融信贷数据同比少增，
CPI反弹主因春节错位、PPI维持低位，PMI持续处于线下等，指向内需不足的问题仍
然突出。统计局表示“国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固”。
2、结构看，1-2月经济分化更加明显：出口、投资、工业生产较强；而地产、物价、
实物工作量较弱。一方面，1-2月出口、工业增加值，固定资产投资增速都有所回升且
超预期，背后是政策效果有所显现、外需偏强。但另一方面，消费增速仍偏低、地产销
售跌幅进一步扩大，地产基建施工的实物工作量仍在低位。
3、往后看，内需仍然偏弱，政策仍待加码。随着春节扰动过去，经济有望季节性回升，
结构可能延续分化，政策支持下投资可能保持高增，线下服务业消费仍好；但地产销售、
商品消费可能仍弱，出口能否维持高增也存在不确定性。未来1-2个月是重要观察期，
新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL、设备更新细化部署等。
4、具体看，1-2月经济数据有如下特征：
1）消费端：增速回落，符合预期。1-2月社零同比5.5%，较前值回落1.9个点，基本
持平Wind一致预期的5.4%；平均季调环比0.1%，较前值0.25%微降，低于2017-
2019年同期平均的0.67%，指向消费仍在低位，与春节消费的较高增速有一定距离，
可能反映了春节消费包含了积压需求释放的影响，节后回落明显。结构看，药品、建材、
家电消费增速提升最多。高频看，3月上旬人员流动平稳、汽车消费增速回落。
2）投资端：地产跌幅收窄，基建、制造业增速提升。1-2月固定资产投资同比4.2%，
较2023年提升1.2个点，明显高于预期的3%，平均季调环比0.56%，较前值-0.25%
明显提升，高于2017-2019年同期平均的0.49%，指向投资明显发力。
>地产投资跌幅收窄。1-2月商品房销售面积、销售额同比分别为-20.5%、-29.3%，较
前值大幅回落，新开工、施工、竣工增速也普遍回落，地产景气进一步探底。但1-2月
地产投资累计同比-9.0%，较前值跌幅收窄0.6个点，与销售、施工背离，应是反映了
“三大工程”发力和财务支出法统计方式的影响。维持前期观点，预计“三大工程”有
望推动2024年地产投资跌幅收窄至-5%以内。高频看，3月新房销售低位震荡。
>制造业投资增速走高。1-2月制造业投资累计同比9.4%，较前值提升2.9个点，可能
增速提升较多，汽车、电气机械等行业增速回落较多。
>基建增速维持高位。1-2月广义、狭义基建投资同比分别为9.0%、6.3%，分别较2023
年1-12月累计同比提升0.7、0.4个百分点，但较2023年12月当月同比分别回落1.8、
0.5个点，整体仍在高位。高频看，沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，国内
挖掘机销量跌幅有所收窄但仍大，整体基建实物工作量仍待提升。
3）供给端：工业增速提升，服务业回落。1-2月工业增加值同比7.0%，较前值提升0.2
个点，高于市场预期的4.3%；平均季调环比0.86%，较前值0.52%回升，也高于2017-
2019年平均的0.54%，指向工业生产明显好转。1-2月服务业生产同比回落2.7个点
至5.8%，主因基数提升。分行业看，黑色、饮料、运输设备、电子生产增速提升较多。
4）就业端：总体失业率小幅上升。1-2月城镇调查失业率平均5.3%，较2023年12月