【行业研究报告】华润啤酒-高端化仍然强韧；白酒逆转指日可待

华润啤酒(291HK)
高端化仍然强韧；白酒逆转指日可待
业绩符合预期，但下半年增速放缓：2023年销售额同比增长10.4%，归母净
利润同比增长18.6%至51.5亿人民币（符合市场预期）。利润率有所改善
（毛利率同比+2.9个百分点，净利润率同比+0.9个百分点）。下半年中低端啤
（毛利率同比+2.9个百分点，净利润率同比+0.9个百分点）。下半年中低端啤
酒销售放缓，整体啤酒收入的同比增速放缓至-2.0%（23年上半年为同比增长
9.0%）。宣布派发特别股息，整体股息率为2.7%，派息率为59%（高于去年
的40%）。
啤酒-虽然总体销量偏软，但高端化仍在继续：华润啤酒的高端化仍在继续
（23年上/下半年次高端及以上的产品销量分别同比增长26%/10%），而中低
端价格段的销量则加速下滑（23年上/下半年的销量同比变化-0.5%/-8%）。
2023年，次高端及以上的销量同比增长19%（指引目标为高于20%的同比增
长），管理层预计2024年同比增长可达15-20%。对于2024年，我们预计利
润率将在以下因素的支持下提升：（1）持续的高端化；（2）向利润率较高
的小包装（250毫升/330毫升瓶装）产品组合转变；（3）大宗原材料价格下
降。按渠道划分，家庭渠道具有巨大的高端化上升空间，但餐饮渠道在2024
年可能会放缓。按品牌划分，喜力（销售额同比增长60%）保持强劲，公司
将从现有的主要市场（福建、浙江、广东）向新市场（安徽、四川）拓展。
白酒-重组结束，进入销售和储能重建阶段：重新确立白酒品牌（高端：摘
要；中端：金沙；低端：金种子/景芝）的定价结构是管理层的首要任务，因
为严格的价格管控可确保渠道库存的健康和经销商的盈利能力。因为所需的
老酒的量是其销售量的5倍（一般发酵5年），储能扩张是下一个重点。公
司计划将储能扩大60,000吨（未来2-3年资本支出18亿元人民币）以支持未
来每年80-100亿人民币的销售额（2023年为20亿元人民币）。
至43.9港元（原为62港元），基于22.2倍2024-25年平均市盈率（原为
27.0x2024年市盈率）和1.3xPEG（百威亚太采用的是22.0x市盈率和1.3x
PEG）。鉴于整体销量可能继续承压而高端价格段继续更具韧性，我们下调对
华润啤酒（78%的销量来自核心/价值）的偏好程度，现更看好更高端的同行
百威亚太（中国市场50%-60%的销量来自核心/价值）。
资料来源：公司资料，交银国际预测
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