【行业研究报告】阅文集团-在线业务企稳，版权运营逐步放量，现价已反映2024年强劲管线预期

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互联网
2024年3月19日
阅文集团(772HK)
在线业务企稳，版权运营逐步放量，现价已反映2024年强劲管线预期
2023年业绩符合预期。2023年全年收入70亿元，与我们/市场预期一致，
同比降8%，主要因在线业务渠道收缩，及新丽上线项目减少。经调整运
营利润10.5亿元，同比降23%，基本符合我们预期，对应利润率为15%，
较2022年降3个百分点，主要因版权业务利润率下降以及AI投入。经调
整净利润降16%至11亿元，基本符合市场预期。
业绩概览：1）在线业务2023年收入降10%，主要因分销渠道优化以及内
容分发聚焦核心付费产品影响广告收入。自有渠道付费用户仍维持健康增
长趋势（下半年，自有MPU同比增11%），受益于持续的内容生态建设
和有效的反盗版措施，付费率同/环比提升0.8/0.2个百分点至4.3%。月人
均付费同比-13%至32元，受低价产品影响。核心阅读产品起点读书2023
年收入同比增40%。2）版权运营2023年收入同比降6%，主要因新丽上线
剧集数量减少（6部，对比2022年8部）。阅文核心IP运营收入同比
+11%，受益于版权授权、自营游戏及动画收入增加。
展望：1）预计在线业务收入环比企稳，全年小幅下降2%，主要考虑核心
付费平台坚挺，渠道收缩影响逐步缓和。2）预计阅文核心IP业务维持增
势，同比增长22%，主要因版权授权数量增加，以及制作项目管线强劲，
如《斗破苍穹》/《大奉打更人》等手游已获版号。3）新丽预计排播6-7
部剧集+2-3部电影，重点内容包括剧集《与凤行》（3月18日上线）/
《庆余年2》（预约1246万）/《玫瑰故事》/大奉打更人》、《热辣滚
烫》（票房34亿元），我们预计新丽2024年全年净利润5.6亿元。
估值：我们维持2024年收入及经调整净利润预期，参考可比优质内容及
版权公司，基于20倍2024年市盈率，维持29港元目标价。AI投入可控，
短期拖累利润增长，但长期带来产能扩张、成本优化及产品创新想象空
间。2月以来，公司股价上涨30%，我们认为已经基本反映市场对2024年
授权数量增长及强劲项目管线的预期。现价对应2024年PEG1.2倍（基于
2023-25年利润复合增速16%），高于重点内容公司平均1倍，维持中性。
资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础
1年股价表现
资料来源:FactSet资料来源:FactSet
收盘价目标价潜在涨幅港元27.35港元29.00+6.0%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)7,6267,0127,5477,8238,128同比增长(%)-12.0-8.07.63.73.9净利润(百万人民币)1,3481,1301,3851,5051,682每股盈利(人民币)1.321.111.351.471.65同比增长(%)9.3-16.021.98.712.1前EPS预测值(人民币)1.361.49调整幅度(%)-0.6-1.2市盈率(倍)19.022.718.617.115.3每股账面净值(人民币)17.6118.6819.6520.6221.82市账率(倍)1.431.351.281.221.15个股评级中性3/237/2311/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%772HK恒生指数股份资料52周高位(港元)44.1052周低位(港元)20.75市值(百万港元)27,989.72日均成交量(百万)4.68年初至今变化(%)(5.85)200天平均价(港元)27.26赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041