【行业研究报告】-1-2月经济数据点评：上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待

何如此之强？制造业投资为如此之高？我们对这两个困惑做尽可能详细的解
释。我们发现，其客观结果是，工增的强有制造业上游的影响，即制造业上游
在扩生产。制造业投资的强有制造业中游的影响，即制造业中游在扩投资。考
虑到2023年产能利用率偏低的行业中，包括制造业上游、制造业中游。这意
味着，供需的矛盾仍可能会继续扩大。
另一方面，工增的强，会对1季度GDP产生极大影响。我们测算，在3月工
增4%-5%、批零等七个服务相关行业1季度增速在4%-5%区间下，1季度GDP
有望达到4.7%-5.26%之间，区间偏右可能性更大。即，1季度GDP偏强。
有望达到4.7%-5.26%之间，区间偏右可能性更大。即，1季度GDP偏强。
在回答完上述问题之后，我们再一次梳理今年的宏观主线，即“价”如何看？
上游扩生产、中游扩投资，客观上会给价带来压力。但出口回暖也使得这一问
题的分析更加复杂。我们推荐年报中提及的价格的宏观领先信号，包括政府发
力、企业居民存款增速差、M1等。基于1-2月的信息看，这些信号都尚未给
出价格回升的指引。这意味着，对于资产而言，债或仍中性偏多，股或仍需警
惕盈利兑现问题，寻找受价影响较小的领域。
点评1：工增强劲如何解释？或有四个原因，含上游扩生产
1-2月工增同比为7%。从环比季调来看，处于有数以来（2012年开始）历史
同期最高位，包括同样是闰年（2月多一天）的2012年、2016年，环比增速
均不及今年。
（一）原因1：制造业上游扩生产
数据分析见正文。这一原因带来的主要的问题是，在1-2月地产新开工增速较
低，基建（不含电力）的增速较去年12月有所回落背景下，上游扩生产缺少
需求端的支持。从产销率的情况看，或形成了库存。统计2004年以来每年1-
2月的产销率，今年为96%，处于历史同期极低水平。
（二）原因2：出口回暖
在出口点评中，我们详细分析过超预期的产品类别，包括集成电路、船舶、劳
密产品等。观察工增较为相关的三个行业：纺织业、运输设备制造业、电子设
备制造业，1-2月的增速均明显好于去年12月。
（三）原因3-4：核算原因、基数原因
详见正文。
点评2：制造业投资强劲如何解释？或有三个原因，含中游扩投资
1-2月，制造业投资增速高达9.4%。我们分析认为或与三个原因有关。1）制
造业中游继续扩投资；2）出口回暖；3）设备购置投资的异动。详见正文。
点评3：综合影响？1季度GDP或偏强，但价格或继续承压
偏强的生产、投资，对经济会产生量、价两个维度的影响。量的维度，我们估
算1季度GDP或会偏强，有可能回升至全年目标附近（5%）。价的维度，我
们结合宏观领先指标，对价会偏抑制。详细分析见正文。
数据分析：1-2月经济数据分析
数据概述：1-2月合并来看，生产偏强，工增达到7%。出口回升，1-2月同比
为7.1%，服务消费偏强，1-2月服务零售额达到12.3%，制造业投资、电热燃
气及水投资偏强，1-2月分别达到9.4%、25.3%。但地产偏弱，物价偏弱，金
融数据偏弱。详见正文。
风险提示：
房价下跌；居民消费信心不足。

相关研究报告