【行业研究报告】-泛红利资产系列四：巴菲特的红利选股体系

◆从巴菲特眼中“百年一遇的机会”看其红利投资：以“便宜钱”以“便宜的价格”买稳定现金流。1）便宜钱：用长期极低的利率锁定资金，例如
日本10年期的资金成本在0.5%左右；2）稳定的现金流：即选择“低投入高产出”的现金牛，关注资本开支投入与现金流产出；3）便宜的价格：
日本10年期的资金成本在0.5%左右；2）稳定的现金流：即选择“低投入高产出”的现金牛，关注资本开支投入与现金流产出；3）便宜的价格：
即购买现金流的性价比高低。假设以公司市值为当前价格，当期自由现金流与市值的比值可以作为静态估值来衡量性价比。伯克希尔在2019-
自由现金流。日股创新高下，当前该项投资的估值也仅14倍。假设未来现金产出不增加，对应当前收益率年化在20%左右。与重仓日本五大商社
类似，巴菲特自2020年以来开始大规模“扫货”西方石油和雪佛龙两家能源公司，本质上也是看中了低投入高产出的模式切换。
◆A股市场自15年开始也开始诞生众多的“现金牛”，“低投入高产出”是核心因素。红利指数为代表的高分红资产在过去十年呈现出明显的资本开
支下降。在经过2012-2013年的资本开支高峰后，当前处于“低投入高产出”阶段。资本开支与经营现金流净额的比值从60%下降到当前不到
20%。而中证1000、创业板指中大部分中小成长，当前的资本开支相对现金流产出的水平仍处于100%以上。“现金牛”当前主要集中在食品饮料、
家电、纺服等消费，以及煤炭、钢铁等上游资源，整体占比约在三分之一左右。复盘中国神华、长江电力等代表性高股息公司，分别自2012、
2015年资本支出占比从100%+下降至不到50%之后，股息率出现不断提升。因此，“低投入高产出”的商业模式是重要前提。
◆当前利率下行背景下，国内长线资金积极拥抱具备稳定现金流资产的趋势已经开始，去年以来长久期国债、高股息个股以及REITs的走势陆续趋于
一致。尽管地产仍在调整，但REITs在年初以来却出现了20%以上的涨幅。REITs走势也与红利指数趋同。背后的驱动大概率来自于长线资金的加配。
主要原因在于：1）去年三季度末，金融总局调降了相关资产的风险因子，放大了相应的投资杠杆。2）利率水平持续下移，“资产荒”加剧。30
年超长期限国债破2.5%，是长线资金的“资产荒”直接表现。此外，险企2023年开始举牌加速，其投资偏好在I9驱动下转向低估值、高股息标的。
◆寻找“现金牛”组合，资本开支水平、留存收益占比以及在手现金是关键。本质上来说，“现金牛”当前应处于“低投入高回报”状态，同时具
有充裕的留存收益和在手现金来支持股息的稳定提升。结合现金流角度的估值作为择时条件，我们认为需要关注：1）资本开支与经营现金流净额
的占比：0~40%，留存收益占比大于20%；2）市值>100亿元，上市时间早于2021年；3）静态估值小于40倍，ROE大于等于8%；4）当前股息
率高于10年期国债收益率（假设2.5%）。筛选标的详见正文。
◆风险提示：国企改革进展不及预期、宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。