【行业研究报告】金徽酒-2023年报点评：锚定目标明确节奏，夯实基础布局长远

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事件。公司23年实现营收25.5亿元，同比增长26.6%；归母净利
润3.3亿元，同比提升17.4%；扣非归母净利润3.3亿元，同比提
升21.0%。其中23Q4实现营收5.3亿元，同比增长17.3%；归母净
利润0.6亿元，同比下降15.4%；扣非归母净利润0.5亿元，同比
下降2.3%，差异主要是Q4政府补助同比减少约780万。
立足省内纵深突破，产品结构持续提升。23年全年公司300元以
上/100-300元/100元以下产品营收4.1/12.9/8.2亿元，同比
上/100-300元/100元以下产品营收4.1/12.9/8.2亿元，同比
+37.1%/+32.3%/14.2%，占比同比+1.2/+2.3/-3.5pct，产品结构持续
升级。量价拆分来看，300元以上/100-300元/100元以下销量同比
+51.9%/+35.8%/+21.2%，单价同比-9.7%/-2.6%/-5.7%。主因在行业
竞争加剧的环境下，公司加大了客情投入以及品鉴会、回厂游等
品宣活动，而非影响价盘的普通搭赠。分区域来看，公司在省内
一县一策精准营销，推动柔和系列H3向H6升级，营收同比
+26.7%，占比约为76.7%，同比变化不大。省外区域，公司聚焦资
源在陕西、宁夏、青海和新疆等大本营市场一体化建设，强化大
客户运营能力，营收同比+25.9%。
规模优先抢抓份额，毛利、盈利阶段性承压。23Q4公司毛利率
58.4%，同比-5.1pct，春节备货结构略有下行。全年来看，300元
以上/100-300元/100元以下毛利率78.1%/65.2%/51.2%，同比+2.8/
-2.2/-0.9pct；省内、外毛利率为63.0%/61.5%，同比+0.5/-3.0pct。
23全年/23Q4公司销售费率同比+0.1pct/-11.9pct至21.0%/19.9%，
费投节奏略有差异。23年公司广宣费率/业务推广费率同比+1.4/
-1.2pct。23全年/23Q4公司管理费用率同比+0.1pct/+1.4pct至
10.8%/12.1%，税金及附加比率同比+0.1pct/+0.2pct至
14.7%/14.7%。综合来看，23全年/23Q4公司净利润率同比-1.0pct/
-4.1pct至12.9%/10.6%。省内/外经销商数量同比净增加32/96个至
272/592家，平均经销商规模+11.8%/+5.5%至706.4/98.8万元/家。
锚定目标明确节奏，夯实基础布局长远。当前白酒行业仍处于强
分化、弱复苏阶段，供需矛盾的存在将阶段性制约酒企的盈利修
复空间。公司夯实大西北市场一体化建设，以金徽28年树立品牌
标杆形象，推进省内主流价格带由150元向200元升级，逐步培育
华东、北方第二增长曲线，助力中长期战略落地。24年公司目标
力争实现营收30亿元，净利润4亿元（维持23年净利润目标），
净利润率有望同比+0.4pct至13.3%。中长期来看，公司通过深化营
销转型突破，300元以上产品有望实现30%以上的增长，100-300
元产品的增速预计在20-30%之间。
投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为
30.6/36.0/41.8亿，归母净利润分别为4.1/5.4/6.7亿，对应EPS分
别为0.81/1.06/1.32（前值为1.00/1.22）。参考可比公司2024年
平均估值，给予金徽酒2024年26倍PE（前值33倍），目标价由
33元下调至28元，维持“优于大市”评级。
风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题
陈子叶SusieChen闻宏伟HongweiWen
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