【行业研究报告】-宏观专题研究：日央行加息难改日股上行趋势-如何看待日本央行告别负利率？

本月日本央行召开议息会议，一是将短端政策利率加至0%-0.1%区间正式告别负
利率；二是放弃YCC对于10年日债利率0.1%上限的参考目标（日本央行在2023
年10月将10年期国债利率1%的硬约束改为“参考指标”后，YCC的控制已经
年10月将10年期国债利率1%的硬约束改为“参考指标”后，YCC的控制已经
实质性取消），但将继续按当前速度购买国债；三是结束对股票ETF和REITS的
购买。
本月日本央行在取消YCC的同时短端加息告别负利率，符合我们在年度策略《破
局，突围》中的前瞻性判断：“我们认为最重要的数据在于‘工资和价格之间的良
性循环’，如果最终2024年春斗继续实现3.5%以上的工资增长，则负利率确有可
能结束”；“日本央行货币政策可能正常化，取消YCC同时短端可能告别负利率”。
近期日本2024年春斗谈判结果基本落地，根据日本劳动组织总联合会的初步谈
判结果，预计2024年工资谈判结果的平均涨幅为5.28%，达到过去33年里的最
大涨幅，明显高于去年的3.8%。日本央行紧随加息，我们的判断得以兑现。
日本央行认为合理的长期通胀水平为2%，与之匹配的是在3%左右的名义薪资增
速水平，进而实现“薪资与收入共同增长的良性循环”。2023年、2024年连续两
年工资增速位于3%以上，已经突破此前日央行认为的理想工资增速阈值，可能使
得2024年日本通胀水平继续超过2%，连续2年位于通胀目标位以上（2022年4
月日本CPI在本轮通胀上行期首次突破2%）。自90年代初期日本地产泡沫破裂
后，日本CPI再未实现过连续2年超过2%的增长；即便安倍经济学实行后，日本
最长也仅在2014年4月至2015年3月间实现过为期1年CPI连续高于2%的蜜
月期。在稳定且可持续的通胀下，日本央行确已具备了货币政策正常化的条件。
❑预计日本央行后续加息空间有限
我们在《破局，突围》中也曾指出，预计日本本轮加息幅度有限，在本次对日本
央行加息的判断兑现后，我们继续维持这一观点。当前市场预期日本本轮加息幅
度约35BP。短端政策利率由-0.1%加至0.25%（彭博掉期定价年末日本短端政策
利率约位于0.27%），我们认为超预期加息的概率较小。
一是日本通胀压力较为温和，日本央行大幅收紧货币的必要性较低。日本CPI和
核心CPI增速自2023年1月分别触及4.3%和4.2%的高点后中枢持续回落，截至
1月CPI和核心CPI增速已分别回落至2.2%和2%。虽然后续薪资增速抬升可能
提升通胀韧性，但整体来看依然处于良性通胀区间，不具备类似美欧2022年经历
的恶性通胀风险，货币政策大幅紧缩可能破坏“来之不易”的通胀。
二是政府杠杆率过高客观上将掣肘日本央行大幅收紧货币的空间，日本当前政府
杠杆率是所有MMT国家的最高水平。
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