【行业研究报告】-海外观察：2024年3月日本央行会议：从负利率回归零利率时代

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投资要点
➢事件：3月19日，日本央行宣布将基准利率的目标区间上调至0-0.1%，取消收益率曲线控
制（YCC），取消购买ETF和J-REITS，逐步减少商业票据和公司债的购买量，但将继续购买
长期国债。
➢核心观点：日本央行终结负利率，但政策立场依然宽松。日本央行的信心受企业盈利和职
工工资增长支撑，但通胀持续性仍不明确，近期继续加息的可能性不大。货币政策回归
2013年前的传统框架，以无抵押隔夜拆借利率为操作目标，放弃对长端利率的价格型干
预、仍维持数量型干预。扩表将继续，但总体幅度缩小。尽管退出负利率政策，短期市场
利率可能仍将在零利率附近。目前来看，对无风险资产和流动性影响不大，对风险资产的
影响可能被经济和通胀预期的改善对冲。未来如果继续加息可能带来较大影响。
影响可能被经济和通胀预期的改善对冲。未来如果继续加息可能带来较大影响。
➢职工工资和企业盈利走高支撑日央行信心，但是否能传导至物价有待观察。日本央行在声
明中指出，日本近期企业利润的持续改善，以及“春斗”后工资的上升，有望向消费者物
价传导。然而，日本通胀目标是否能持续仍存疑问。自2023年开始，日本通胀率已经开始
触顶回落，到2024年1月，日本央行看重的除新鲜食品外的CPI年率已经降至2%。“工资-
价格”螺旋的形成取决于通胀预期、企业涨价能力等多方面因素，因此日本的工资上升是
否能使通胀持续还有待观察。此外，“春斗”中大企业占比更高，中小型企业的涨薪幅度偏
小、速度偏慢，可能也会导致通胀无法持续。
➢货币政策回归2013年之前的传统框架，保持灵活性。与2016年到本次会议之前的框架相
比，（1）操作目标变为无抵押隔夜拆借利率，放弃对长端利率的价格型调控。该利率即银
行间拆借市场的基准利率。日本央行从兼顾长短端利率，转变为主要关注短端利率。（2）
超额储备金利率仍是日本央行直接进行操作的利率、取消储备金分层制度、超额储备金利
率从无抵押隔夜拆借利率的下限变为上限。日央行将超额储备金利率设为0.1%，无抵押隔
夜拆借利率即政策利率的目标区间设为0-0.1%。（3）继续对长端利率的数量型干预，但放
弃干预金融市场风险资产价格。日央行将延续其国债购买操作，如果长期利率突然上升，
还将上调购债规模。停止购买ETF、REITS，以及逐步退出公司债、商业票据的购买则意味
着日央行将放弃对风险资产价格的直接干预。（4）推出新的资金拨备措施以刺激银行贷款。
综合来看，日央行的“新”货币政策大框架与2010-2013年之间的货币政策框架相似。
➢货币政策调整的影响：从负利率时代回归零利率时代。日本央行虽然表示出对通胀达标的
信心，但其信心也不是特别充足。植田和男表示，他仍不能确定完全确定达到2%的价格目
标。回顾历史，2010-2013年间，日本央行也曾将无抵押隔夜拆借利率设定在0-0.1%之
间，同时购买国债，最后实际的市场短期利率落在0%附近。日央行目前的资产负债表中，
国债占比远超其将停止购买的资产总量之和，日央行的总体扩表节奏仅将部分放缓。因此，
日央行此番虽然退出负利率时代，但仍停留在零利率附近的宽松立场上。由于日央行对通
胀持续的信心不足，估计短期继续加息的可能性不大。
➢对于金融市场的影响主要在于风险溢价。在进一步退出扩表或者加息之前，对于资本市场
的影响可能主要在于金融资产的风险溢价上，对于无风险资产以及流动性的影响不大。对
于风险资产的影响，也将被经济和通胀预期的改善在一定程度上对冲。会后，由于日央行
对进一步加息持谨慎态度、未来加息预期下调，日元小幅走软，日股主要指数上涨。
➢风险提示：地缘政治风险；国际定价的大宗商品再通胀风险。