【行业研究报告】思摩尔国际-艰难时刻将过，新增长点逐步显现

业绩简评
业绩简评
3月18日，公司发布2023年业绩公告，2023年收入/净利润分别
同比-8.0%/-34.5%至111.7/16.5亿元，H2收入/净利润分别同比
-6.9%/-17.6%，整体业绩基本符合预期。
经营分析
中国市场承压，一次性烟+APV推动欧美市场延续增长：分业务来
看，公司ODM/APV收入分别同比-12.7%/+26.0%至93.2/18.5亿
元。ODM业务方面，1）中国市场全年收入同比-92.7%至1.6亿元
（已剔除出口转运影响），H1/H2收入分别同比-96.3%/-81.7%，由
于非法产品扰动H2环比恢复幅度有限；2）美国市场、欧洲及其他
市场全年收入分别同比+8.2%/8.9%至40.8/50.7亿元，其中一次
性烟全年收入同比+74.5%至33.7亿元，是欧洲市场增长重要驱动
力。美国、欧洲及其他市场H2收入分别同比-6.3%/-5.4%，预计主
因换弹式产品销售相对承压。APV业务方面，美国、欧洲及其他市
场全年收入分别同比+8.8%/+31.3%至3.7/14.8亿元，H2收入分别
同比+3.8%/+41.0%,依托营销本地化+跟随市场迭代产品+提升门
店覆盖，公司在欧洲10多个国家份额领先，整体发展态势优异。
H2毛利率同比回升，医疗、美容雾化加大研发投入：公司2023全
年毛利率同比-4.5pct至38.8%，而23H2毛利率同比+1.7pct至
41.0%，预计主因一方面公司一次性烟收入中高毛利率的陶瓷芯产
品占比提升，4Q一次性烟毛利率预计已超20%，另一方面公司相
对高毛利率的自主品牌APV及特殊雾化产品占比进一步提升。费
用率方面，公司加大医疗、美容雾化研发投入，其余产品研发投入
保持稳定，整体23年研发费用率同比+2.0pct至13.3%，而销售/
管理费用率23年分别同比+1.5pct/-1.7pct至4.7%/7.8%。
基本盘有望逐步修复，APV及新品类发展可期：展望后续，公司封
闭式电子烟业务预计稳中有升，一方面由于国内市场已处销售低
点，后续随着非法产品退出叠加产品口味优化，国内市场规模逐步
回升趋势依然确定；另一方面，在海外市场，公司一次性与换弹式
产品均已有较优布局，后续跟随政策导向可相互承接，整体规模稳
中有升可期。此外，公司自主品牌APV业务有望在美国市场复制
欧洲的成功经验，整体延续优异增长，并且HNB、医疗及美容雾化
业务均已进入各自新的发展阶段，有望逐步对公司做出贡献。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.30/0.33/0.37元，当前
风险提示
行业政策监管力度超出预期；新品类拓展不畅；汇率大幅波动。
主要财务指标