【行业研究报告】-日本央行3月货币政策会议：走出“失落30年”的第一步？

日央行认为QQE达成使命，终结负利率政策和YCC并停止ETF和REITs购
买，符合市场预期：市场在“春斗”薪资增幅超过预期后普遍认为日央行将达成“加
买，符合市场预期：市场在“春斗”薪资增幅超过预期后普遍认为日央行将达成“加
息+结束YCC+停止ETF和REITs购买”的“三件套”，事实也确实如此。日本央行判断
2%的价格稳定目标将以更可持续和稳定的方式实现。因此，包含YCC和负利率在内的
量化与质化宽松（QQE）框架已经完成使命，日央行将以引导短端利率作为主要的政
策工具。具体来看，（1）引导政策利率从-0.1%-0%提升10BP至0%-0.1%，作为新的
无担保隔夜拆借利率范围，从2024年3月21日起生效。（2）日央行将继续进行与此前
数量大致相当的国债购买；同时强调，在长端利率快速上升的情况下可以灵活操作，
加大购买量。（3）全票通过关于日本政府债务外其他资产的购买计划，首先停止ETF
和REITs的购买，其次逐步减少对日本公司债务的购买并在大约一年内彻底停止购买。
总体上，虽然退出负利率，日央行依然维持了非常宽松的货币政策，短期较为谨慎，
也未对未来的加息做出明确的指引。在日本经济基本面仍不稳固、消费恢复较弱、外
需对出口和企业利润的拉动不确定、日本股市和信心的恢复开始不久的情况下，日本
央行由于历史惯性和其谨慎的风格较难大幅收紧流动性。
日央行实际政策操作仍然谨慎，短期影响预计有限：（1）日央行本次的货币
政策调整已经与市场提前做出充分沟通，调整内容也几乎完全符合预期，反映日央行
的操作态度相当审慎。同时，仍有个别官员希望货币政策的调整更加慎重，这也表明
日央行的操作可能以“平稳试探”为主，上半年不太可能考虑再次加息或显著调整操
作思路。（2）美日利差仍然巨大，无担保隔夜拆借利率范围仅为0%-0.1%。一方面，
银行存款准备金利率向实际的银行与客户贷款行为发生传导仍需时间；另一方面，美
日政策利率上限的利差依然高达5.4%，且美联储可能在通胀风险下使高利率维持更长
时间，这意味着资金回流日本的动力有限。（3）虽然YCC被正式抛弃，但对长端利率
影响最明显的依然是日央行的购债规模，而其维持约6万亿日元/月的水平，并未发生
显著缩量。（4）对于ETF和REITs来说，近两年购买量已经很低，ETF在2021年后购买
显著缩量，REITs在2022年6月后也没有新增。在日央行并未宣布考虑出售上述资产的
情况下，市场也不会遭受明显的冲击。总体上，日央行在呵护经济和通胀正向螺旋的
基础上不会贸然大幅紧缩或出售资产。
日元走向仍需观察美联储，日股势头尚未终结：日本国债方面，由于日央行的
月度购买量没有发生明显变化，且在长端收益率异动时可以紧急加大购买量，10年期
日债的收益率可能短期仍围绕1%的“软上限”进行波动。日元方面，在3.5%左右的美
日10年期国债利差、日央行谨慎的紧缩态度和美联储可能延长高利率的情况下，日元
兑美元在日央行决议公布后跌至150上方。日元的短期方向仍取决于美联储3月FOMC会
后的态度。如果美联储维持偏鹰派口吻，那么日元可能在低位震荡。如果美联储采取
中性或偏鸽表态，则日元有望开始转为升值，尽管在日央行谨慎的态度下升值幅度可
能较为有限。日股仍有望在二季度维持当前的势头：首先，日央行上半年再加息概率
不大；第二，“春斗”涨薪超预期，日本政府还有减税计划，利于经济内生增长。第
三，日股上市公司在企业治理方面的重要进展给予投资者更多信心，特别是在交叉持
股比例过高和分红回购不足方面有望显著改善，这也是日股吸引到更多长线投资的重
要原因。同时，日元有限的升值幅度也暂不会成为显著的不利因素。
章俊