【行业研究报告】-新质生产力是唯一解：基建先行，应用为王

新质生产力是大国博弈的胜负手，是和平解决债务问题的最优解。由
于要素投入边际效应递减，长期依赖资本和劳动力要素驱动经济增长将使
得投资回报下降、产能过剩以及资本报酬递减，并引发年轻人躺平，企业
内卷的社会现象。结合中美日德四国实际产出及各国的全要素生产率变化
来看：日本方面，90年代日本全要素生产率停滞下行时期与日本经济泡
来看：日本方面，90年代日本全要素生产率停滞下行时期与日本经济泡
沫破裂的时期相对应，并促使日本成为首个实行零利率的主要经济体，并
在多年后饱受负利率和有效需求不足的困扰；德国方面，在90年代互联
网革命时期全要素生产率增长速度慢于中美两国，2008年金融危机后全
要素生产率下行，自此欧元区逐渐日本化成为第二个负利率的主要经济
体；美国方面，70-80年全要素生产率停滞时期，美国遭遇布雷顿森林体
系解体下的货币信用和通胀失控的双重冲击。在90年代互联网革命成功
后，全要素生产率持续提高，通胀趋势下行且摆脱了财政赤字修复了美元
信用；中国方面，全要素生产率在互联网革命和加入WTO后快速上行，资
本大量流入的同时我国产出快速增长。但在2011年全要素生产率开始长
期下行，我国实际产出重心明显下移，外资流入速度此时开始放缓并引发
了2015年的汇改。往后看，我国出生率大幅下行，外资流入也已放缓，
提高全要素生产率已是我国实现高质量增长，跨过中等收入国家陷阱的最
佳方案。
参考上一次互联网革命，新质生产力的投资正逢其时。回顾1995-
2000年的宏观和产业环境可以看出与中美两国当前的环境有着极多的相
似之处。美国的相似之处：一是软着陆背景下长期高利率以及财政收缩的
宏观环境；二是对新兴的产业进行大力度资金和政策支持。中国相似之处：
1995-2000年时期与当下一样的通缩压力；在积极的财政政策方面，90年
代后期进行的大规模的基础设施建设以及对企业技术改造项目、科技和教
育领域的投入与当下如出一辙。
我国数字基建及应用端更容易出现行业的引领者。互联网和AI产业
链可根据行业在产业链中的角色定位简单划分为三个部分：上游卖“铲
子”、中间卖软件和硬件以及终端给予新技术赋能的新兴应用。在1995-
2000年的美股互联网行情中，上游“铲子”类公司代表英特尔、思科等公
司股价比终端应用的亚马逊和中间软件服务的微软的股价晚见顶了一个
多季度。终端应用类公司作为技术商业化后的代表，其诞生时间较晚，但
上涨展现出了极大的弹性，且亚马逊作为终端应用公司的代表，股价在互
联网泡沫破裂后率先创出新高。2000年后我国诞生了一批如阿里、腾讯、
拼多多等优秀的互联网终端应用公司，这与我国拥有丰富且性价比高的算
力和数据要素以及高效率的政府有关，未来人工智能的时代，我国企业凭
借独有的资源禀赋和制度优势有望在中间的数字基建和终端的应用领域
诞生一批全球领先的企业。