【行业研究报告】-宏观报告：平坦化之路

平坦化之路
平坦化之路
核心观点：
期限利差接近历史极值，是否会向均值回归？中国长期以来维持一条向上且较倾
斜的收益率曲线，拥有较高的期限溢价。10年与1年中债国债到期收益率利差的运
行大致分为两个阶段，时期Ⅰ（2002年-2011年）期限利差的波动区间为
90BP-200BP。2012年是转折点，期限利差的波动中枢明显下移。时期Ⅱ（2012年
至今）期限利差的波动区间为45BP-90BP。2009年至今，30年与10年中债国债到
期收益率利差基本是在45BP-75BP范围内运行。因此每当国债收益率市场期限利
差接近历史极值时，都有可能引起市场产生期限利差向均值回归的预期。
近几日长债收益率的走势似乎验证均值回归。3月6日，长债收益率来到最低点
之后出现反弹。期限利差突破历史区间下限，国债收益率曲线走平之后再次趋陡，
似乎验证均值回归。
收益率曲线平坦化将是长期趋势。国债收益率曲线走平之后再次趋陡，主要受短
期供需扰动，非验证均值回归，收益率曲线走向平坦化可能是长期趋势：
1.央行非对称降息带来政策利率曲线平坦化。这种非对称降息可能在未来一段时间
内保持，这种操作的背后体现的是防空转和引导实体融资成本下行的双重目标。
2.结构性货币政策工具带来市场利率曲线平坦化。当前央行货币政策强调总量和结
构的双重发力，结构性货币政策工具的使用在加大，其占央行资金投放的比例在不
断上升。结构性货币政策工具的利率水平一般会低于MLF利率，带动长期利率更
快下行。
3.短期利率无法完美平滑传导至中长期利率。中国目前存在短期和中期两个政策利
率，两个政策利率的并行和商业银行不对称的“两部门决策机制”，导致了短期利
率无法完美平滑传导至中长期利率。
4.不一样的逆周期调节带动收益率曲线趋于平坦。经济学中衡量合适的利率水平的
法则一般可以参考泰勒规则。经济转型期的新旧动能切换会带来产出缺口和通胀缺
口，不一样的逆周期调节并非强刺激，只是托底经济增长，因此对于产出缺口和通
胀缺口的容忍度都会提升，不会实时完全对冲，也就是说稳健的货币政策所选择的
短期政策利率可能和目标利率存在缺口，短期政策利率的下行速度可能偏慢。
5.人民币国际化的推进带来长期国债供需结构变化，期限溢价降低。从他国经验来
看，2008年美联储将短期利率下调至近0%之后，推出量化宽松，开始购买大量的
长期债券。量化宽松增加了长期政府债券的需求，降低了这些债券的期限溢价。随
着人民币国际化的推进，人民币资产作为他国官方储备资产的地位会不断上升，中
国长期国债的需求将逐渐上升。
长期国债收益率还会继续上行吗？中期视角来看，近期长债收益率的反弹主要受
短期供求扰动，并非长期趋势。长债收益率仍然与基本面更为相关。从经济、通胀、
央行、政策方面来看，长债仍然是比较好的投资品种。经济增长面临压力，经济增
长模式变化下GDP增速会有所改变。通胀短期内难以上行。央行采用结构性货币
政策工具扩表的方式带动贷款市场利率下行，最后也将溢出传导至债券市场，带动
长债收益率继续下行。央行年内有可能再次降息，引导实体融资成本下行，时间点
仍是内外兼顾的相机抉择。
章俊
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许冬石