【行业研究报告】爱美客-23年稳定兑现高增，医美龙头持续精进

元，同比增长59%；实现扣非归母4.4亿元，同比增长88%。
盈利水平：毛利率稳中有升，管理费率显著改善。23年实现毛利率95.1%，
同比+0.2pct。其中溶液类毛利率94.5%，同比+0.25pct；凝胶类毛利率97.5%，
同比+0.97pct。23年实现净利率64.6%，同比-0.7pct。费用端来看，23年销售
/研发/管理费用率分别为9.1%/8.7%/5.0%，同比+0.7/-0.2/-1.4pct。
产品拆分：濡白带动下凝胶类占比提升7pct。1、溶液类：实现收入16.7
亿元，占比58%，同比增长29%；2、凝胶类：实现收入11.6亿元，占比40%，
同比增长81%；3、面部埋植线：实现收入0.06亿元，占比0.2%，同比增长
10%；4、其他：实现收入0.4亿元，占比1%，同比增长1266%。整体来看，
公司主要收入来源仍然以溶液类及凝胶类玻尿酸注射产品为主，其中由于濡
白天使随再生品类认知度提升高速增长，带动凝胶类占比23年提升7pct，看
好嗨体凭借终端高认知度稳定基本盘的同时，双生天使矩阵增长势能延续。
管线&渠道：在研管线稳步推进，渠道覆盖持续扩张。在研管线：1）宝
尼达2.0、肉毒已进入注册申报阶段；2）医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素
凝胶、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段，利拉鲁肽注射
液完成I期临床；3）司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液、注射用透明质酸
酶处于临床前在研阶段。渠道布局：截至23年底，公司拥有超过400名销售
和市场人员，覆盖国内约7000家医疗美容机构，直销/经销收入占比分别为
62%/38%。23年公司组织学术培训与会议共计1753场，持续强化终端推广。
投资建议：作为医美上游龙头打造嗨体、濡白系列，23年稳定兑现业绩高增，
管线储备丰富，医美市场扩容&合规化促进集中度提升背景下有望持续成长。
我们预计公司2024-2026年实现营业收入38.3/49.9/63.2亿元，实现归母净利
风险提示：医美政策变动风险；产品获批不及预期；市场竞争加剧风险
盈利预测：
2022A2023A2024E2025E