【行业研究报告】协鑫科技-品质+成本，颗粒硅独具竞争优势

品质+成本，颗粒硅独具竞争优势
事件：协鑫科技公布2023年业绩，基本符合市场预期。行业处于不利周期，收入
事件：协鑫科技公布2023年业绩，基本符合市场预期。行业处于不利周期，收入
利润出现倒退。2024年由于多晶硅料环节仍有供过于求，预期价格仍维持低位。颗
粒硅低电耗低成本在竞争优势更明显，同时颗粒硅品质快速提升中，满足N型料需
求。颗粒硅产能快速扩张中，预期2024年底国内颗粒硅产能达50万吨。钙钛矿、
CCz等新技术取得突破。彭博一致预期，公司2024年盈利46.6亿人民币，目前股
价对应2024年PE7.6倍，我们认为估值具备上行空间。
报告摘要
业绩表现受制于行业周期。协鑫科技业绩表现基本符合市场预期，2023年收入同比
减少6%至337亿元RMB，净利润同比减少85%至25亿元RMB。业绩倒退一方
面受制行业周期，2023年Q2多晶硅料环节供需关系快速逆转，明显供过于求，价
格快速下调，行业逐步进入不利周期，产品价格及毛利率下降；另一方面，公司期
内完全退出西门子法棒状硅生产，产生减值及亏损共50亿元RMB。
品质+成本助力协鑫科技穿越周期。2024年多晶硅环节扩产预期多，供过于求，多
晶硅价格预期贴近棒状硅的成本线。我们预计2024年全球光伏装机430GW，需光
伏组件520GW，对应多晶硅145万吨。按颗粒硅市占率30%计，颗粒硅需求40万
吨，与协鑫科技颗粒硅产量相当。成本优势明显的颗粒硅预期可充分占领市场。公
司注重提升颗粒硅质量，至24Q1颗粒硅N型料产出占比超80%，品质提升，切合
正向N型产品升级的下游需求。我们认为产品品质快速提升及低成本优势，助力协
鑫科技在行业不利周期中取得竞争主动权。
颗粒硅国内布局4大生产基地，海外布局加速进行。协鑫科技已全面退出西门子法
棒状硅，专注于颗粒硅生产。国内四大颗粒硅生产基地徐州、乐山、包头及呼和浩
特，均已投产，合计年化产能42万吨。其中呼和浩特生产基地还在爬坡期，预期将
于上半年内满产。公司年内会在徐州生产基地扩建年产能6万吨模块。同时生产基
地技改，预期2024年底公司国内颗粒硅有效产能达50万吨/年。为提升海外市场销
售，公司持续寻求布局海外市场生产基地，公司中东项目有望在今年开工建设。
科技引领，钙钛矿、CCz新技术期内持续取得突破。公司已投入研发多年的钙钛矿
及CCz等先进技术应用进程持续推进。期内公司钙钛矿GW级生产线奠基，青海
示范项目并网。组件转换效率创新纪录，全球最大尺寸1mx2m钙钛矿单结组件量
产转换效率19.04%，0.2㎡钙钛矿叠层组件转换效率19.04%。连续直拉单晶CCz
技术适应生产大直径硅棒的连续直拉单晶炉设备的应用上取得重大突破，CCz技术
未来如果成功应用将再降低拉晶对非硅成本，推动光伏产链自动化与智能化。
公司重视股东回报，2024年预期至少6.8亿人民币进行股份回购。公司正式发布未
来3年股东回报计划。2024年公司计划动用至少6.8亿元人民币进行公开市场股份
回购注销。在2024-2026年期间，公司将2023-2025年的股东净利润之和的不超过
30%用于公开市场股份回购注销或者分红派息。在2024-2026年，任何情况下，公
司用于回购股份或分红的资金将不低于25亿元。公司首次发布回购/分红计划，体
现对股东回报的重视。
投资建议：公司目前市值390亿港元，根据彭博一致预期公司2024年净利润为46.6
亿元人民币，对应2024年预测PE7.5倍，在行业内属较低。颗粒硅具备低成本优
势，且品质快速提升中。公司重视股东回报，公布未来3年回购/分红政策。我们认
为公司具备布局价值，提醒投资者关注投资机会。
风险提示：多晶硅供过于求超预期；颗粒硅品质提升慢于预期；光伏装机低于预期。
2024年3月20日