【行业研究报告】特步国际-期末库存改善，24年增长质量为先

牌毛利率同比+0.7pp至42%；集团经营利润率同比
-0.3pp至11.0%。期末存
货同比-22%至17.9亿元，环比6/30减少25%；经营现金流12.5亿元。
展望2024年：(1)管理层对24年指引相对审慎。管理层表示，考虑消费环境
的不确定性，
24年集团增长目标不低于10%，随主品牌稳健发展和新品牌盈
利能力改善，有信心利润稍好于收入。主品牌以电商渠道、跑步及儿童品类
引领增长。(2)
我们认为，尽管24年指引相对谨慎，但符合我们的预期。回
顾2023年，特步的策略是保增长和清库存。我们该指引虽谨慎但合理，原因
是波动的消费环境下行业竞争加剧，控制库存风险以保障增长质量。
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主品牌24年轻装上阵，流水与收入的差距有望缩窄：
2023年，特步主品牌零售流水/收入同比+20%以上/+7.4%。毛利率同比改善
0.7pp至42.0%，原因是功能性品类带动。费用和利润端方面，主品牌A&P费
率为13.1%，主要系23年马拉松等比赛恢复正常；OPM持平至15.8%。
主品牌成人门店净增258个至6,571个，儿童门店净增183个至1,703个。23
期末库销比已恢复至4-4.5个月（23Q3为4.5-5个月）。
展望24年：(1)预计24年1-2月YTD流水环比23Q4放缓但正增，综合折
扣在7-75折区间。(2)
我们的观点：保守预计24年主品牌收入同增高单位
数，毛利率稳定，费用端具备弹性，有望受益电商折扣恢复和A&P
费率优化。
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新品牌国内业务强劲增长，索康尼利润转正：
(1)
专业运动：23年收入同比翻倍至8.0亿元，索康尼成集团首个盈利的新品
牌，与主品牌的跑步资源协同，形成专业跑步心智，拓高端通勤等系列。(2)
时尚运动：23年收入同比+14%达16.0亿元，分部亏损1.8亿元。其中海外业
务承压，DTC为主的中国区收入同比增长224.3%达4.6亿元。(3)
展望24年，
预计专业运动保持30-40%增长，我们预计4个新品牌亏损共约1.5-1.6亿。
预计24E至26E营收分别为159.0/177.2/197.1亿元，同比+10.8%/+11.4%/
+11.3%；归母净利润分别为
11.5/13.5/15.8亿元，同比+11.9%/+17.3%/
人民币百万元2022A2023A2024E2025E2026E