【行业研究报告】爱美客-爱美客：归母净利同增47%，管线成长持续验证

投资要点
净利润同增47%，业绩持续兑现：公司2023全年实现营收28.69亿元
（yoy+48.0%），归母净利18.58亿元（yoy+47.1%），扣非归母净利18.31亿元
（yoy+52.9%），受益于同期消费环境改善与客流回暖，Q4单季度实现收入6.99
亿元（yoy+55.6%），归母净利4.40亿元（yoy+62.2%）。高端产品发力带动全年
整体毛利率同增0.25pcts至95.1%，期间销售团队扩充与营销费用增加致使销售
费用率同增0.68pcts至9.07%，管理/研发费用率同减1.44pcts/0.21pcts至
5.03%/8.72%，全年销售净利率同降0.73pcts至64.65%。至2023年末，公司经
营性现金流净额同增63.7%至19.54亿元，存货及应收账款分别同增6.5%/61.3%
营性现金流净额同增63.7%至19.54亿元，存货及应收账款分别同增6.5%/61.3%
至0.5/2.1亿元。公司拟以2.15亿股为基数，每股派发现金2.32元（含税），合
计派发5.0亿元，分红占比归母净利26.9%，2023年合计派发拟现金股利9亿
元。同时以资本公积金转增股本，每股转增0.4股，合计拟转增0.86亿股。
再生新品接力高增，嗨体系列成长稳健。分品类看，1）凝胶类产品：实现收入11.58
亿元（yoy+81.4%），拆分来看销量同增36.1%，针剂平均单价同增33.3%，我们
认为渐进式美学的存量竞争格局下，濡白+如生的产品组合实现全面部立体化焕
新，再生品强势放量驱动业绩高增，拉动凝胶类毛利率同增0.97pcts至97.49%；
2）溶液类产品：实现收入16.71亿元（yoy+29.2%），大嗨体系列市场地位稳固，
泡泡针以双抗概念卡位中高端水光，持续贡献业绩增量。拆分来看销量同增
48.9%，针剂平均价格同降13.2%，或系医美机构获客成本向上传导与玻尿酸品类
在填充及水光领域中的竞争加剧致出厂价格有所承压，品类结构优化调整带动毛
利率微增0.25pcts至94.48%。
管线长期生命力来自新品放量+优品升级+精品储备。公司业绩增长来自品类红利
释放，公司2023年研发人员数占比达26.7%，研发投入同增44.5%，持续看好：
1）当前新品放量：濡白、如生等高端品进一步丰富再生填充优势，终端积极反馈
下有望持续放量；2）优势品类焕新：经典单品含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质
酸钠凝胶新增颏部填充适应症，已进入注册申报阶段，有望于年内上市。羟丙基甲
基纤维素凝胶新增填充部位适应症，已进入临床试验阶段，有效巩固爱美客在皮
肤填充市场的地位；3）精品管线储备：新品类孕育长期生命力，于轻医美领域引
进韩国Jiessys旗下的Density和LinearZ两款无创抗衰仪器，实现能量源设备管
线的突破；自研布局的注射用透明质酸酶、利拉鲁肽注射液、利多卡因乳膏、二代
埋植线等多款产品已进入临床前在研或临床试验阶段，其中注射用A型肉毒毒素
已进入临床申报，有望于年内获批上市；在体重管理领域布局的司美格鲁肽、去氧
胆酸注射液均处临床前在研阶段。
渠道运营精细化，复购率与渗透率红利不止。公司强化国内市场建设，扩充营销团
队并调整销售体系，当前已有销售团队达449人，强势销售网络已覆盖全国约7000
家优质医美机构（较年初增长约2000家），直销占比达62.3%。从渠道来看，渠
道力提升空间来自，1）渗透率：高端单品稳扎稳打，濡白天使以牌照授权制度进
行推广，未来将继续采取培训与认证制度结合，进行全国渠道的快速渗透。如生天
使已完成初期签约，相继入驻多家头部医美机构，整体渗透率仍有丰厚的提升红
利；2）复购率：以精细化运营与耕作提高下游机构合作粘性，运营全轩学院、妙
手大师等多个学术品牌，全年累计组织学术会议1753场，以优质服务建造品牌口
碑，合作机构质量与效益仍有向上空间。
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