【行业研究报告】舍得酒业-动销良性量价齐升，费用增投盈利承压

⚫公司发布2023年年报，全年实现营业收入70.8亿元，同比+16.9%；实现归母净利
润17.7亿元，同比+5.1%。单四季度来看，公司实现营业收入18.4亿元
（yoy+27.6%），实现归母净利润4.8亿元（yoy-1.9%）。
（yoy+27.6%），实现归母净利润4.8亿元（yoy-1.9%）。
⚫舍之道、T68放量，主要受益家宴、大众需求旺盛。分档次，2023年中高档酒实现
收入56.6亿元（yoy+16.0%），预计舍之道受益家宴高景气度而快速增长；品味舍
得受制于商务场景弱复苏，增速放缓。普通酒实现收入9.1亿元（yoy+16.1%），
预计沱牌T68受益大众酒需求旺盛，呈现高增长。2023年公司白酒销量为4.4万吨
（yoy+5.2%），吨价为15.1万元/吨（yoy+10.3%），量价齐升。分地区，2023
年公司在省内实现收入18.8亿元（yoy+16.8%），省外实现收入46.8亿元
（yoy+15.6%），预计品味舍得市场基础较好的山东增速较快，且首府战役开展推
动省外部分省会城市起量。
⚫毛利率下滑、费用率增加，盈利暂时承压。2023年，公司毛利率为74.5%（yoy-
3.2pct），销售费用率为18.2%（yoy+1.4pct），管理费用率为9.0%（yoy-
0.7pct），销售净利率为25.0%（yoy-3.1pct）。23Q4，公司毛利率为72.3%
（yoy-3.5pct），预计因产品结构下移；销售费用率为16.5%（yoy+3.0pct），预计
因公司开展首府战役，增加广宣及人员开支；管理费用率为7.9%（yoy+2.9pct）；
销售净利率为25.9%（yoy-8.1pct），盈利暂时承压。
⚫首府战役引领品牌势能提升，中低端产品继续贡献增量。以品味舍得、藏品十年为
核心，公司持续推进首府战役，有助于提升省外消费者对产品的认可度，引领品牌
势能提升；当前藏品十年体量较小，增长空间较大。我们认为中期维度家宴及大众
需求高景气度将持续，舍之道、沱牌T68将继续贡献增量。
⚫根据年报，对24-25年上调收入、下调毛利率，上调销售费用率。我们预测公司
2024-2026年每股收益分别为5.88、6.86、8.14元（原预测24-25年为7.17、8.75
元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，
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