【行业研究报告】爱美客-23年年报点评：23年ROE表现优异达30%+，肉毒进入注册申报阶段

事件：公司发布2023年年报：2023年实现收入28.69亿元/yoy+47.99%，实现
归母净利润18.58亿元/yoy+47.08%，实现扣非归母净利润18.31亿元
/yoy+52.95%，表现符合预期；单季度来看，23Q4实现收入6.99亿元/yoy+55.55%，
实现归母净利润4.40亿元/yoy+59.00%，实现扣非归母净利润4.36亿元
/yoy+87.73%。
➢明星产品延续优异增长，产品线丰富+渗透率提升增强成长确定性。（1）溶液
类注射产品：2023年实现营业收入16.71亿元/yoy+29.22%/占比58.22%，
2023H2营收7.96亿元/yoy+22.61%，23年毛利率同比提升0.25pct至94.48%，
我们预计嗨体系列中水光产品（冭活、嗨体2.5）在合规红利之下实现高速增
长，均价角度来看因水光占比提升而略有下降，2023年溶液类产品均价为325
元/yoy-13%。截止23年末，公司已覆盖近7000家机构，较22年末提升约
2000家，未来通过逐步进行市场下沉有望提升嗨体系列增长确定性。（2）凝
胶类注射产品：2023年实现营业收入11.58亿元/yoy+81.43%/占比40.35%，
2023H2营收5.91亿元/yoy+47.41%。高端濡白天使销售占比持续提升推动凝
胶注射类产品均价同比提升33%至1150元、毛利率提升0.97pct至97.49%，
未来可继续期待濡白延续优异增速，如生贡献收入增量。（3）面部埋植线产
品：2023年实现营业收入591.95万元/yoy+10.6%/占比0.21%。（4）其他：
2023年实现收入0.35亿元/yoy+1266%/占比1.22%，主要为化妆品&沛奇隆业
务，其中沛奇隆23年实现收入/净利润分别为0.21/0.11亿元，净利率为52%。
➢非经常因素对于盈利能力略有扰动，毛利率&费用率端持续优化。2023年公
司毛利率/期间费用率分别为95.09%/20.93%，同比分别+0.25/-0.53pct。费用
端来看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.07%/5.03%/-1.89%/8.72%，
同比分别+0.68/-1.44/+0.44/-0.21pct，销售费率同比提升主要源自23年人工费
及营销活动费增加，管理费用有所下降主要源于港股上市费用有所降低。2023
年公司净利率为64.65%/yoy-0.73pct，主要源于非经常因素包括公允价值变动
年公司净利率为64.65%/yoy-0.73pct，主要源于非经常因素包括公允价值变动
损益&信用减值损失影响。2023年公司ROE为30.48%/yoy+7.24pct，主要源
于营收快速增长推动资产周转率提升0.1次至0.44次。
➢未来管线充足，关注获批进展。公司肉毒毒素产品进入注册申报阶段（23年
中报时披露的进度为完成III期临床试验）、宝尼达颏部适应症进入注册申报
阶段，利多卡因丁卡因乳膏产品依然处于III期临床试验阶段；此外，公司合
作韩国Jeisys拓展光电类目，合作投资质肽生物强化在体重管理与减脂领域
的战略布局。我们预计进入25年后公司多类目管线或逐步获批，公司有望通
过品类联合推动增长提效，兑现平台型公司逻辑。
➢盈利预测与投资评级：优质医美赛道的龙头公司爱美客持续兑现优异增长，
23年ROE超30%，未来嗨体系列继续增加下沉渗透、双生天使快速成长，
若今年嗨体增速明显回升，市场或认可平台型逻辑的提前兑现；部分核心产
品已进入注册申报阶段，随着25年后产品陆续获批增长确定性有望继续加
强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.51/31.76/40.58亿元，同
➢风险因素：新品获批进度/新品推广效果不及预期、市场竞争加剧。