【行业研究报告】思摩尔国际-思摩尔国际点评报告：一次性电子烟+APV业务高增，海内外监管发力、增量可期

2023年实现收入111.68亿元（-8%），净利润16.45亿元（-34%），全面综合收益
总额15.66亿元（-37%）。
总额15.66亿元（-37%）。
2023Q4实现收入31.66亿元（-3.5%），由于不再披露调整后利润口径，我们计
算23Q4全面综合收益为3.72亿元（-8%）。
毛利率从22年43.3%下降至23年38.8%，主要系一次性产品占比上升。
❑市场β：海外新型烟草延续快速发展势头，国内美容仪市场空间较大
1）雾化电子烟：根据沙利文，2023年全球电子雾化设备市场规模（出厂口径）
达115亿美元（+15%）、思摩尔市占率13.7%；并预测2023-2028年复合增速
11.5%。
2）HNB：根据沙利文，HNB全球市场规模194.2亿美元，2023-2028年CAGR
为18%。
3）美容仪：根据欧睿，2021年中国家用美容仪市场规模100亿元，预计2025
年达到251-374亿元。
❑国内收入占比大幅减少，海外一次性产品放量&自主品牌业务高增
中国大陆收入1.63亿（-93%），占收入比重1.5%（22年18.5%），主要系国内市
场进入有序管理时代，产品口味减少、消费税提高了购买成本；海外收入110亿
（+11%）。
1）面向企业客户的销售：2023年实现收入93.21亿（-12.7%），其中欧洲&其他
市场50.74亿（+8.9%）、占比45.4%，系一次性电子烟放量所致（33.7亿，同比
+74.5%，占比总收入30%）；美国市场收入40.84亿（+8.2%）、占比36.6%。最
大客户Vuse2023年收入45.6亿（-11%，换弹式部分受到不合规产品冲击），但
在换弹式市场中份额仍然持续提升，2023年Vuse在美国市场份额为45.6%（22
年为41.1%）。
2）自主品牌销售：2023年APV业务实现18.47亿、同比+26%，收入占比提升
至16.5%，新品迭代顺利。其中美国3.72亿、欧洲&其他国家14.75亿。
❑技术迭代、效率提升
1）电子烟产品技术持续迭代，同注油量实现口数提升30%。
2）加大海外市场本地化布局、截止23年底已在欧美运营5个海外仓。
3）研发费用合计14.83亿（+8%），其中用于雾化医疗&美容产品研发支出2.78
亿（+67.4%），2024Q1推出自主品牌岚至雾化美容仪。
4）人工成本占收入比重从22年的7.2%下降到5.5%，自动化水平提升显著。
❑FDA执法力度加大、利好美国换弹式产品销售，国内整治不合规产品
1）美国市场：更严格的执法。23年FDA对于非烟草口味电子烟的执法力度逐
季度加强，24年2月对20家非法销售ELFBAR品牌电子烟的零售商处以民事罚
款，单个违规行为最高罚金为2.07万美元，有利于思摩尔的客户合规产品在美
销售。
2）国内市场：合规烟草味产品销售有望反弹。3月18日国家烟草专卖局办公室
发布《关于开展2024年规范电子烟市场秩序专项检查的通知》，本次专项检查为
期4个月，检查内容包括重点检查获证电子烟相关生产企业合规生产经营、许可
证规范使用、摸排未获证市场主体非法经营电子烟问题线索等，我们认为将利于
国内合规烟草味产品销售。
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