【行业研究报告】-宏观点评：美联储：盘久生变的6月降息？

◼市场“认怂”了，但是美联储可能不会“善罢甘休”。经过连续两个月
超预期通胀和非农数据的“拷打”，市场最终向政策服软——从年初预
期今年6次降息，到2月底大幅缩水至3次，这也是去年12月点阵图
暗示的信息。但是从历史上看市场和政策从来都是合少分多，3月议息
会议必将是新一轮市场波动的分水岭。而所有的焦点都在美联储的“点
阵图”。
◼3次降息意味着第一次降息很可能在6月，这也意味着“6月降息”会
是平安夜的“护身符”，股债商的行情还没有结束。但我们认为点阵图
很可能会暗示今年降息次数可能少于两次，而这将带来美债和美股的调
整，美元升值，商品则可能因受益于政策背后的滞胀逻辑。
整，美元升值，商品则可能因受益于政策背后的滞胀逻辑。
◼对于本次会议，我们觉得以下四点内容值得重点关注：
◼重中之重是点阵图，我们预计最大的风险在于今年降息的预测由75bp
缩减至50bp（降息次数由三次变为两次）。这将是本次会议最大的“鹰
派”信号，正如鲍威尔保留“在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，
降低目标区间是不合适的”的评论。
◼二是预期通胀进一步回落之路的崎岖。一方面即便受到今年1-2月通胀
噪音的扰动，鲍威尔仍旧暗示通胀总的来说有所放缓；但另一方面，对
于2024年通胀的预测可能会从2.4%上调至2.5%，传达出美联储对未
来通胀能否保持在温和范围内增长的担忧，与美联储其他票委传达出观
点相一致。
◼三是对经济的韧性有信心。美联储预计会上调了2024年美国经济增速
（从1.4%上调至1.7%）。尽管失业率有所上升，美联储似乎对制造业、
服务业PMI、新屋开工等一系列不及预期的经济数据并不担心。
◼四是缩表计划提上日程。鉴于准备金供应正接近充裕（abundant）与充
足(ample)之间的界限。纽约联储建议缩表（QT）降速，由于2019年错
判的惨痛教训，美联储将会慎重考虑放缓QT，尤其考虑到3月推出银
行支持工具可能会对金融体系产生冲击，我们预计美国国债从每月缩减
600亿美降至约300-400亿美元，缩减350亿美元MBS的上限不会改
变。
◼我们认为，在经过1-2月宏观数据的反复横跳之后，本次会议的重要之
处在于，市场终于选择“认怂”，今年首次和政策预期达成一致。不过，
政策和市场达成共识从来都不是常态，这一次点阵图的变化必将引起波
澜。
无独有偶，去年5月的情形还历历在目：“如期”加至3月点阵图中值
的5.125%后，6月之前市场基本认同不会再加息。不过随后6月点阵
图中值上调，额外两次加息的政策指引导致了市场的变盘—造成了股债
双杀的局面。
反过来看当前的情况，市场刚刚“认同”去年12月底议息时降3次的
节奏，本次点阵图的鹰派无疑会给未来资产价格蒙上一层阴影。
◼缩减降息次数，时点的意义大于实质。简单来说，我们认为美联储今年
降息50bp而非75bp，对经济影响不大。更关键的是在于，降息次数减
少一次，意味着开始降息的时点的明显后移，加大了未来政策的不确定
性，加剧了未来市场的波动。
◼风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济
体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。