【行业研究报告】爱美客-业绩增速超股权激励目标，核心产品持续放量

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
事件：公司发布2023年年报
公司2023年实现收入28.7亿元（+47.99%），归母净利润18.6亿
元（+47.08%），扣非归母净利润18.3亿元（+52.95%）。毛利率
和净利率分别为95.1%（+0.3pct），64.8%（-0.4pct）。三项费用
率稳定，销售、管理、研发费用率分别为9.1%（+0.7pct），5.0%
（-1.6pct），8.7%（-0.2pct）。单Q4收入7.0亿元（+55.55%），
归母净利润4.4亿元（+59.00%）。
归母净利润4.4亿元（+59.00%）。
分产品来看：以嗨体为代表的溶液类注射产品收入16.7亿元
（+29.22%），实现销量514.13万支（+48.88%）。凝胶类注射产
品收入11.6亿元（+81.43%），销量实现100.68万支
（+36.13%），得益于“天使针”系列的放量，2023年凝胶类注射产
品的ASP约为1150元，提升幅度为33%，建议持续关注“天使针”
系列产品的表现。
点评
直销为主和经销为辅的营销模式助力爱美客在终端的差异化发
展。销售和市场团队超400人，覆盖全国约7000家医疗终端，
2023年直销和经销收入占比分别为62.3%和37.7%。我们认为直销
可以深度触及客户，终端意见有助于开发效率提升。经销模式有
助于扩大产品市占率。
重点布局研发，在研管线丰富。目前处于注册申报阶段项目2个
（医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶增加颏部填充
适应症，注射用A型肉毒素）；临床试验阶段项目4个；临床前项
目3个。2023年公司持续对外合作，丰富产品管线，包括引进司
美格鲁肽；与韩国Jeisys合作，负责旗下两款美容治疗设备及耗材
在中国大陆的推广、销售及服务。
盈利预测和估值：我们预计2024-2026年的收入分别为39.54亿
/53.31亿/64.88亿元，同比增长37.8%/34.8%/21.7%（前值2024-
2025年为41.71亿元和56.90亿元，调整原因系宏观环境变化对产
品放量速度的影响），归母净利润分别为24.55亿/31.91亿/38.29
亿元，同比增速为32.1%/30.0%/20.0%，（前值2024-2025年为
26.24亿元/35.09亿元，同上）。根据可比公司，我们认为爱美客
作为行业龙头，有品牌和渠道壁垒，维持目标价669.3元，对应
24-26年PE分别为40x/27x/22x，维持“优于大市”评级，建议关注。
风险
医美行业政策影响，宏观环境对医美赛道景气度的影响，研发及
销售不及预期等风险。
孟科含KehanMeng孙旭东XudongSun
kh.meng@htisec.comxd.sun@htisec.com
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