【行业研究报告】李宁-2023年重置渠道库存、2024年重塑品牌与信心、2025年重启增长

李宁（2331.HK）：2023年重置渠道库存、2024
年重塑品牌与信心、2025年重启增长
在需求放缓的大环境下，李宁2H23同时需要应对窜货乱价与渠道库存
过高带来的负面影响。尽管公司在2H23尽力对渠道库存做出相应的调
整并加强了对渠道的管控，但我们认为公司的基本面（包括品牌力、渠
道信心、门店运营、终端折扣等）仍待2024年进一步恢复。我们预计
公司收入与净利润将在2024年保持稳健，并在2025年重启增长。虽
然2024年仍处于调整期，但考虑到李宁较强的品牌力与产品力以及当
2023年重置渠道库存：李宁2H23面临经销商库存高企与低价窜货的
挑战。为了使渠道库存回归正常，公司在2H23通过砍单刻意减少了
对经销商的发货。公司2023全年的批发收入（不包括专营门店）仅小
幅增长低单位数，远低于批发流水低双位数的增长。2H23批发收入
幅增长低单位数，远低于批发流水低双位数的增长。2H23批发收入
（sell-in）的大幅缩减与市场投入的加大（包括巴特勒中国行、巴黎时
装周）带来显著的经营负杠杆效应，导致公司2H23核心经营利润率
同比大幅下滑7.9ppt。欣慰的是，短期的阵痛带来较大的成效：公司
2023年全渠道库存同比下降中单位数，库销比下降至3.6个月，为过
去5年最低，渠道库龄结构回到较为健康的水平。健康的库存水平将
确保2024年的收入与流水表现保持相对同步。
2024年重塑品牌与信心：我们观察到公司年初至今整体流水增速相对
乏力。管理层承认窜货对品牌力可能造成负面的影响。公司计划在
1Q24严控28款核心产品的窜货，并在2Q24扩大至50款产品。公司
表示整治窜货会是一个长期的过程。我们预计公司将在2024年以奥
运会为契机加大对品牌的长期投入，重塑品牌形象。公司会在2024年
推出针对低线市场的专业产品来加大对低线市场的布局。同时，公司
将持续优化和提升高线市场门店的运营效率。管理层目标2024年收
入同比增长中单位数。这一指引基本符合我们和市场的预期。我们认
为，公司将在2024年对渠道、产品、品牌和终端门店运营进一步调整
和优化，从而在2025年取得更好的收入增长。
2024年净利润率存在下行风险：基于折扣有望持续改善，我们预计公
司2024年毛利率同比小幅扩张。基于更精准和高效的市场营销，我们
预测公司2024年销售费用率基本保持稳定。然而，以下几点因素可能
会为公司净利率带来下行风险：（1）新购置的香港物业可能将带来额
外的折旧（预计在人民币6千万元左右）。（2）2023年联营企业（红
双喜）由拆迁带来的一次性收益不会在2024年出现，（3）购置物业与
回购的现金减少将造成2024年的利息收入同比下降。
投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。
图表1：盈利预测和财务指标