【行业研究报告】-【宏观快评】3月FOMC会议点评：联储偏鸽，降息预期修正风险仍存

主要观点
会议要点：维持3次降息指引，上调经济和通胀预期，上调长期政策利率
1、仍维持年内3次降息指引，但联储内部分歧缩小。美联储将目标利率维持
在5.25-5.5%不变，符合市场预期。维持年内降息3次的预测，但相比去年12
月，对今年降息预测边际下修、分歧缩小。19位成员中，此次预计今年降息
月，对今年降息预测边际下修、分歧缩小。19位成员中，此次预计今年降息
四次及以上的人数只有1个，而去年12月有5个。
2、上调经济和通胀预测，下调失业率预测，或表明联储对美国经济韧性和通
胀粘性的“官方”确认。一方面，相比1月，此次会议声明中对就业的表述从
“放缓但依然强劲”调整为“依然强劲”。另一方面，将2024年Q4的GDP
同比预测从1.4%大幅上调至2.1%，将2024年Q4的失业率预测从4.1%下调
至4%；将2024年Q4的核心PCE指数同比预测从2.4%升至2.6%。
3、上调长期政策利率预期。继2022年6月之后再度上调长期政策利率预期，
从2.5%上调至2.6%。往前追溯，美联储对长期政策利率的调整大致分为三个
阶段：2012-14年，长期政策利率预期维持在4%左右，2016-2018年维持在3%
左右，2019年以来维持在2.5%左右。经验上来看，长期政策利率预期调整，
并不对应学界主流对美国r*估计变化，对长期美债收益率指引意义似也有限。
4、放缓QT速度基本落地，可能在5月FOMC会议上确认放缓QT的细节。
鲍威尔表示，放缓QT是为了美联储能更渐进地接近合意充足储备金水平，这
一过程越平稳（smoothertransition），出现流动性问题的风险就会小得多（much
lessrisk），流动性问题可能演变成市场冲击，导致过早结束QT。
会议解读：联储表态偏鸽，但后续市场降息预期仍有修正风险
此次会议美联储整体态度偏鸽，主要体现是：第一，对经济韧性和通胀粘性
的预期提升，但依然维持年内降息3次的指引。第二，鲍威尔认为最近2个月
通胀数据虽然“颠簸”，但去通胀的大趋势并未改变。第三，强劲就业并不构
成延迟降息的理由，也不是担忧通胀的理由，很大程度是因为劳动力增长代表
着供给端修复。受偏鸽表态影响，市场降息预期有所回升，风险资产上涨。
展望后续，我们认为市场降息预期的修正过程可能还没有结束，原因在于目
前看到的联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入3%
左右的平台期。第二，居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环
未被打破，就业市场快速恶化的可能性较低。第三，因美股大跌导致居民财富
受损，进而被迫宽松的潜在风险目前也难定价。在上述三条逻辑尚未证伪之前，
市场降息预期的修正过程就可能还未结束，至少在今年上半年维度内，考虑
到可能出现超预期的欧弱美强格局以及经验上的美元大选年效应，美元指数
依然可能维持偏强态势，十年期美债收益率也难持续下行。
QT思考：接近结束QT的信号是什么？
基于报告《美联储停止缩表的五节点与三阶段》、Duetal.(2024)以及沃勒观点
等，我们总结联储逐步接近结束QT和可能快速结束QT的量价信号如下：
逐步接近结束QT（逐步临近最优储备金水平）的量、价信号？价格信号：货
币市场利率上行，利率走廊有效性变差，比如EFFR-FFTR上限利差、
EFFR-IOER利差明显收窄甚至持平，99%EFFR-EFFR利差走高。量的信号：
银行储备金余额占GDP比例逐步接近11%。
可能导致美联储在短期内快速结束QT的量、价信号？价格信号：EFFR和
SOFR飙升并突破利率走廊上限。从美联储吸取2019年经验后对QT的谨慎
态度以及流动性工具储备来看，2019年“钱荒”重现的概率相对较低。量的
信号可能是：常备回购便利工具（SRF）与贴现窗口（DW）明显放量。
风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期。
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