【行业研究报告】-投资策略：日央行“靴子”落地，美联储还能“嘴硬”多久

核心观点：美日利率决议较市场预期鸽派，美国二次通胀风险增加，
预计下半年美联储将推动金融环境收紧，届时美股美债将下跌，美元上涨。
日本央行结束负利率政策靴子落地，声明偏鸽，未来日央行政策难以
成为影响全球资产价格的关键点。3月19日，日本央行宣布利率决议，
结果符合市场预期，但对购债的表态偏鸽。声明结束后市场sellfacts,
结果符合市场预期，但对购债的表态偏鸽。声明结束后市场sellfacts,
日元兑美元走跌。决议主要有以下三点：一是结束负利率政策，为2007
年来首次加息。此次加息改变了此前三层分级利率框架，改为单层利率体
系。预计将小幅推升TONA（日本银行间无抵押隔夜拆借利率）直0-0.1%
区间。二是结束YCC控制，并维持购债规模。YCC控制在2023年10月就
已名存实亡，影响不大。但日央行对长端利率一旦上升将灵活增加债券购
买的表态预计将推动日债曲线呈现小幅熊平走势。长端利率上限封死，意
味着日元借出成本整体变化较小，难以对日元套息交易产生实质影响。三
是不再购买ETF和JREITS，实际2023年开始日本央行已基本停止ETF和
JREITS购买，因此对市场影响较小。
展望未来，日本此次利率正常化更可能是周期性的，言论日本彻底走
出通缩为时尚早。日本利率正常化为周期性而非长久性的缘由有以下几
点：一是劳动力市场难有大幅改善。疫情后日本老龄化并未得到根本改善
当前日本失业率维持历史低位的同时，劳动参与率已来到1998年以来最
高，劳动力市场已接近饱和，难以进一步推动日本经济潜力增长。二是日
本实际产出增长低迷，工业实际产出量更是低于疫情前水平，不支持日本
利率长期提高。去年三四季度日本产出不及市场预期，如果产出增长无法
持续，那么薪资增长很可能重复2017-2018年以薪资增长大幅放缓修复
与实际产出增长的背离。此外，日本工业实际产出量未恢复到疫情前水平，
距离2008年峰值更是有较大差距，证明日本距离外需拉动经济增长的正
循环仍有较大距离。三是日本经济泡沫破裂后，长期依赖进口拉动经济增
长，最终表现为日元贬值，进口成本增加下，国内需求长久补贴贸易需求，
家庭消费表现持续低迷，且疫情后家庭整体加杠杆极为有限，无法证明日
本内需已恢复至长期走出通缩的程度。
3月美联储议息会议较去年12月更为鹰派，但会议前市场对2024年
降息次数减少的押注升温，会议后预期证伪市场按照宽松进行交易。会议
结果主要有以下几点：一是小幅下调了2024年失业率预期并上调核心PCE
预期和经济增长预期，说明联储对经济不着陆的担忧增加。二是2025和
2026年降息预测下调，长期利率由12月的2.5%上升到2.6%，大部分官
员认为长期中性利率有一定上移。三是表明了很快将减缓缩表，债券组成
向全部为国债的方向前进，但并不是现阶段关注点。停止缩表后准备金将
达到充足但不过量的程度，会尽可能避免2019年流动性风险重演。