【行业研究报告】药明合联-风劲帆满立潮头，药明合联乘势而兴

ADC的研发和生产壁垒较高，约70%—80%的ADC项目会外包
给CDMO企业，远高于其他生物制剂34%左右的外包率。较高的渗
透率有望为相关的CRDMO企业带来新机遇。
⚫药明合联在长三角建设充足产能，CDMO出海具备前瞻性
中国药企拥有全球数量最多的ADC药物研发管线，2023年国产
ADC集体走向国际市场，有望突破国内市场的空间限制，刺激ADC
CDMO需求的爆发。长三角地区是ADC研发公司的聚集带，药明合联在
长三角建设充沛产能，有利于为客户加快研发进度和降本增效。
CDMO出海是大势所趋，药明合联为了应对产能激增的需求和规避
供应链单一的风险，采取“全球双厂”的策略。药明合联在跨国药企亚
太总部聚集地的新加坡建设产能，我们认为此举具备战略前瞻性。
⚫药明合联一体化赋能的优势明显，业绩有望持续高增长
药明合联提供一体化研发生产服务，从R+D+M全面赋能客户，为
XDC产业发展提供WUXIXDC方案，有效解决行业痛点，市场占有率
不断增长：药明合联在全球的市场份额由2020年的1.8%上升至2021年
的4.6%，2022年进一步上升至9.8%。
国内外大多数ADC在研管线处于早期开发阶段，后续有望转化成优
质的临床开发和商业化订单，这将推动ADCCDMO需求的提升。药明
合联中国产能建设已完成、新加坡产能正在建设，有望随着产能的增加
进一步扩大市场份额，从而持续推动业绩的强劲增长。
盈利预测与投资评级：根据药明合联的在手订单数量、研发阶段以
及客户的管线进展分布，我们预测公司2023/2024/2025年的净利润分别
为2.92/5.68/8.83亿，经调整后的净利润分别为4.01/6.03/9.18亿元。
ADC赛道处于爆发初级，且药明合联作为细分领域的龙头具有绝对
的竞争优势，业绩有望持续高增长；考虑到当前药明合联市值对应2024
年的PEG仅为0.44，我们认为公司目前处于被低估的状态。首次覆盖，
风险提示：政策不确定增加的风险；竞争日益加剧的风险；客户削
减研发开支或者自建产能，对外包需求下降的风险；人才流失的风险。
(60%)
(44%)
(28%)
(12%)
4%
20%