【行业研究报告】平安好医生-业务结构调整基本完成，毛利率及费用缩减推动减亏

平安好医生（1833.HK）：业务结构调整基
本完成，毛利率及费用缩减推动减亏
本完成，毛利率及费用缩减推动减亏
公司2023年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损
好于预期。业务结构调整的工作（自2021年11月启动）已基本在2023
级，下调目标价至15港元。
2023年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损好于
预期。2023年内公司继续出清低战略协同性、低毛利业务，导致收
入同比-24.7%至人民币46.7亿元，低于预期。毛利率的提升（同比
+5.3ppts）及费用缩减（销售费用/管理费用同比-25%/-15%）抵消了
收入下滑的影响，全年经调整净亏损同比减亏64.1%至人民币3.2亿
元，好于预期。
F端稳健增长，B端收入低基数下快速放量。分客户类型看，2023年
收入中：
1)F端（金融客户）收入同比+14.8%至人民币22.0亿元，付费用户数
+7%至2630万人，ARPU同比+7.5%。2023年公司F端年付费用户渗
透率仅11%（vs平安集团个人客户数超2亿）。公司指引2024年F
端收入可维持low-teens增速；
2)B端（企业客户）收入同比+81.2%至人民10.8亿元，付费用户数同
比+75%至510万人，服务企业累计数同比增长530家至1508家。
2023年公司B端客户渗透率2.7%（vs平安集团医疗健康相关付费
企业超5.5万家）。公司指引2024年B端收入可维持中双位数增速；
3)C端（个人用户）作为战略调整的主要部分，收入同比-62%至人民
币13.9亿元，由于战略调整基本完成，且公司当前聚焦付费意愿更
强的F端和B端客户，我们预计2024年C端收入将同比持平。
公司AI短期将继续聚焦诊断辅助及效率优化。2023年管理费及销售
费用下降部分得益数字化及AI赋能。市场近期对医疗+AI关注度较
高，但我们认为公司AI应用场景仍相对有限，目前主要应用于：1）
辅助诊断：通过AI进行疾病风险辅助评测、分诊、患者信息收集、
病例预填；及2）优化运营效率：通过AI可进行流程简化及再造。展
望未来，AI更广泛的应用仍有待长期拓展和提升。
及业务信息，我们下调2024E经调整non-IFRS净亏损至2.3亿元，下
调2025E经调整non-IFRS净亏损至净利润，主要由于下调收入导致。
同时我们引入2026年预测。给予公司2x目标2025EP/S，下调目标
0.8个标准差。
投资风险：政策变化；收入不及预期；费用大于预期；盈亏平衡晚于
预期。
图表1：盈利预测和财务指标
人民币百万元202220232024E2025E2026E
营业收入6,2054,6745,3706,2367,182