【行业研究报告】拼多多-美股公司信息更新报告：主站货币化率及TEMU规模扩张有望延续强劲表现

——美股公司信息更新报告
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国内用户心智及低价货盘稳固，平台货币化率持续提升；社区团购竞争放缓，多
多买菜亏损收购；TEMU加速扩张有望成为第二增长曲线，我们上调公司
2024-2025年non-GAAP净利润预测至924/1385亿元（前值869/1187亿元），新
增2026年non-GAAP净利润预测1793亿元，对应摊薄后EPS17.4/26.1/33.7元，
对应同比增速36.0%/50.0%/29.5%，当前股价122.3USD对应2024-2026年
12.5/8.3/6.4倍PE。国内消费弱复苏下低价心智稳固，市场份额有望持续提升，
货币化率随品牌GMV占比提升及广告工具迭代仍有空间；海外TEMU加速扩
2023Q4业绩大幅超预期，主要源于主站货币化率及TEMU收入超预期
2023Q4公司收入889亿元，同比增长123%，non-GAAP净利润255亿元，同比
增长28.7%，均高于彭博一致预期（收入799亿元；non-GAAP净利润168亿元）。
收入端，（1）在线营销：2023Q4收入同比增长57%达487亿元，源于国内电商
主站GMV增长及货币化率提升；（2）交易收入：2023Q4收入同比增长357%达
402亿元，主要源于TEMU增长推动，据晚点Latepost报道，2023全年TEMU
或完成超过140亿美元GMV。利润端，2023Q4毛利率60.6%，同比下滑17pct，
主要源于收入结构变化，TEMU履约成本增加；营销费用率30%，环比下降1.6pct，
国内及temu销售费用率或均有改善。
主站货币化率持续提升，TEMU驱动二次增长
国内电商份额仍有提升空间，海外TEMU驱动第二增长曲线。（1）宏观弱复苏
背景下，需求端用户低价心智稳固，供给端低价货盘仍具备差异化优势，国内主
站份额有望持续提升；社区团购竞争放缓，多多买菜巩固流量规模同时高运营效
率下有望盈亏平衡；（2）海外TEMU加速扩张，据晚点Latepost报道，2024年
GMV目标300亿美元。聚焦重点地区及引入半托管模式，亏损率有望收窄。
风险提示：海外扩张不及预期、竞争加剧、监管政策变动。
财务摘要和估值指标
指标2022A2023A2024E2025E2026E
营业收入(百万元)130,558247,639406,040522,872612,497
YOY(%)39.089.764.028.817.1
Non-GAAP净利润