【行业研究报告】阅文集团-丰富作品储备有望支撑2024年利润增长逾30%

在线媒体:中性授权转发报告/业绩点评报告在线媒体:中性授权转发报告/业绩点评报告目标价:HK$32.00当前股价:HK$27.35股价上行/下行空间+17%52周最高/最低价(HK$)45.75/20.40市值(US$mn)3,557当前发行数量(百万股)1,017三个月平均日交易額(US$mn)14流通盘占比(%)40主要股东(%)腾讯59按2024年3月18日收市数据资料来源:FactSetN/A目标价(HK$)32.0035.00-9%2024EEPS(RMB)1.451.45-0%2025EEPS(RMB)1.581.562%2026EEPS(RMB)1.64N/AN/A低于市场预测。丰富作品储备有望支撑2024年利润增长逾30%阅文集团公布2H23业绩，营收同比增长5%至37.3亿元（基本符合我们的预期，但较VisibleAlpha一致预期低6%），调整后净利润为5.27亿元（较我们的预期高3%，但较一致预期低8%）。•在线阅读平台收入同比下降7%至19.1亿元。付费阅读收入同比下降4%，主要原因是优化低投资回报率的分发渠道，部分影响被核心产品增长所抵消。2H23月付费用户（MPU）同比增长12%，达到860万，这得益于反盗版举措的施行以及优质内容。免费阅读收入同比下滑32%，因为公司战略性地将更多内容转移到付费阅读产品上。第三方渠道收入同比增速自2H23开始趋稳至1%。•版权运营收入同比增长25%至17.8亿元。新丽传媒的收入在2H22低基数基础上同比增长9%，但全年收入因项目发行延期仍同比下降22%。非新丽传媒的收入同比增长38%，主要得益于版权授权、自营游戏及动画收入增加。•由于费控趋严，运营费用占收入的比重由2H22的44%降至41%。2H23调整后净利润为5.27亿元（同比下降23%）。2024年展望：我们预计2024年调整后利润为14.8亿元（同比增长31%）。新丽传媒目标2024年达到或超过5亿元，并计划今年发行6至7部电视剧，包括《热辣滚烫》（电影2月上线，票房已超过34亿元）、《与凤行》和《庆余年2》，另外还有两部电影正在筹备当中。管理层的目标是每年增加1至2个项目，出品更多基于阅文集团IP的系列电视剧。关于非新丽传媒的IP收入，管理层表示动画片的数量将同比增加。此外，今年还将推出两款自研游戏和数款授权游戏。与此同时，公司会选定在某个时间推出基于IP的周边，以期与电视剧上映产生协同效应。在线阅读方面，我们预计2024年将大体持平，重点放在付费阅读。鉴于腾讯/第三方渠道的调整已接近尾声，我们预计这两个板块的同比收入将大致保持稳定。们将2024/25年预期营收下调3%；我们调整后的净利率预测基本保持不变。我们按以下部分来修正SOTP目标价：1）非新丽传媒IP运营分部为每股8.00港元，基于20倍的2024年P/E；2）新丽传媒分部为每股12.00港元，对应20倍2024年P/E；3）在线业务分部为每股12.00港元，对应20倍2024年P/E。目标倍数与同业公司保持一致（见图表7-9）。风险提示：融入腾讯生态的速度放缓；竞争加剧。财务数据摘要摘要(年结:12月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(RMBmn)7,6267,0127,5908,0978,521息税前利润(RMBmn)4685431,0521,2271,330归母净利润(RMBmn)1,3481,1311,4761,6161,683每股收益(RMB)1.321.111.451.581.64市盈率(x)20.724.915.714.413.9注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和每股收益按非国际财务报告准则。Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-2420.026.332.538.845.0阅文集团恒生指数2024E2025E营收(RMBmn)7,832(-3%)8,351(-3%)EPS(RMB)1.40(+4%)1.50(+6%)