【行业研究报告】腾讯控股-游戏业务疲软，毛利率持续改善，加大股东回报

腾讯（700.HK）：游戏业务疲软，毛利
率持续改善，加大股东回报
率持续改善，加大股东回报
收入不及预期，加大股东回报：腾讯4Q23收入人民币1552亿元，同
比增长7%，低于市场预期1.4%；调整后净利润为427亿元，同比增长
44%，高于市场预期1.7%；调整后净利率为27.5%，去年同期为20.5%，
主要得益于毛利率改善。公司宣布计划将2024年股份回购规模至少翻
倍，超1000亿港元，约为当前市值3.7%；宣派末期股息每股3.4港
元，同比增长42%，股息率约为1.2%。
游戏业务或到二季度回暖，视频号广告保持强劲增长：游戏业务弱于
预期：本土游戏收入270亿元，同比下降3%；国际游戏收入增速继续
放缓，微增1%至139亿元，海外游戏收入占比30%。公司预计随着新
游戏的上线，游戏业务有望在二季度得到改善，尤其是DNF手游，被
寄予厚望。此外，对于游戏监管，公司相对乐观，腾讯游戏以低ARPPU
类型为主，或受影响较小。社交网络收入282亿元，同比下降2%，受
直播收入下滑拖累，我们预计或保持相对稳定。广告收入298亿元，
同比增长21%，视频号仍是主要增长驱动。视频号广告同比翻倍，视
频号观看时长同比增长80%，同时AI进一步提升点击率。目前加载率
相对于同业处于低位，仍有很大提升空间。此外，公司也在围绕视频
号拓展直播电商业务，进一步完善微信闭环商业生态，我们看好其增
长前景。此外，金科企服收入544亿元，同比增长15%，其中企业服
务收入同比增长20%，基本符合我们预期。展望一季度，游戏业务或
难有起色，我们预计整体收入仍将维持高单位数增长。
毛利率持续改善为业绩最大亮点：公司表示更加关注毛利增长，4Q23
同比增长25%，远高于收入增速。毛利率为50%，同比和环比分别提
升7.4和0.5个百分点。随着业务结构持续优化，各分部毛利率均有所
改善。像视频号和小游戏（流水同比增长50%）等高毛利业务仍在保
持快速增长，有望推动毛利率持续改善，但环比改善幅度或相对有限。
利润略微上调4.4%/4.6%，调整目标价至350港元，对应2024E/2025E
投资风险：政策不确定性；行业竞争加剧。
图表1：盈利预测和财务指标
人民币百万元FY22FY23FY24EFY25EFY26E
营业收入554,552608,940667,246733,181793,592