【行业研究报告】信达生物-运营效率提升推动净亏损好于预期

信达生物（1801.HK）：运营效率提升
推动净亏损好于预期
信达生物2H23收入符合我们预期，由于经营效率的提高，净亏损好
于我们预期。我们预计2024年收入同比增速约为25%。公司将心血管
代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，且新任的心血管
代谢商业化负责人之前有着丰富的中国市场GLP-1推广经验，显示出
公司正在稳步推进其非肿瘤业务商业化进程。受益于收入和运营效率
的进一步提升，我们认为公司目前正有条不紊地走在其之前设立的盈
利目标轨迹上（2025年实现non-IFRSEBITDA盈亏平衡）。重申我们的
2H23收入符合预期，净亏损好于我们预期：2H23公司实现总收入
人民币35亿元（51.3%YoY/29.7%HoH），其中产品收入为32.7亿
元（55.9%YoY/33.1%HoH），符合我们预期。产品收入的靓丽增速得
益于TYVYT新适应症加入医保的强劲增长及其他产品不错的增速。
产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至80.7%(+2.6pptsYoY/+1.2
pptsHoH）。经调整non-IFRS净亏损为3.2亿元，好于我们预期，主
pptsHoH）。经调整non-IFRS净亏损为3.2亿元，好于我们预期，主
要由于行政和销售费用低于预期。经调整non-IFRS净亏损较2H22
缩窄76%，较1H23有所上升，主要由于1)下半年汇兑损益和上半
年差约5亿元（2H232.17亿损失vs.1H232.78亿元收益);2）上半
年收到2千万美元退税；3）下半年研发费用较上半年多出4亿元。
GLP-1商业化负责人从诺和诺德加盟，丰富经验有望帮助公司建立
强大的心血管代谢商业团队：业绩会上公司宣布目前心血管代谢
（CVM）业务线商业化负责人高总已于年初加入公司，之前高总负
责诺和诺德中国区司美格鲁肽及相关产品的商业化。尽管时间线上
司美格鲁肽减肥适应症预计将比玛士度肽早半年获批，高总认为减
重这个庞大的市场可以容纳多个头部玩家，且玛仕度肽作为国产首
个双靶点GLP-1拥有比司美格鲁肽更好的疗效数据和安全性数据。
优秀的数据不仅可以帮助玛仕度肽在各种指南中得到积极推荐，也
可以帮助其在GLP-1类别中打造强势的品牌。此外，管理层也介绍了
下一步GLP-1适应症拓展的方向，除了已熟知的降糖适应症，青少年
肥胖适应症将于2024年启动1期，MASH目前IND已获得批准。
重申中长期指引，我们预计2024年收入同比增速约为25%：公司
重申其中长期指引（2025年实现non-IFRSEBITDA盈亏平衡，2027
年实现200亿元收入）。针对2024年，公司没有提供具体的收入指
引，考虑到高历史基数，我们认为收入增速可能较2023年增速(36%
YoY)变缓，我们预测收入增速为25%。此外，尽管公司在国际多中
心试验上有新的进展（包括启动CLDN18.2胃癌三期,IBI363二期，部
分ADC和双抗一期），但整体处于早期阶段，因此公司预计2024年
研发费用将维持在较为稳定的水平，这表明公司研发效率将会进一
步提升（注：2023年研发费用为22亿元，较2022年下降6.4亿元）。
短期内丰富的催化剂有望提升股价，2024年/2025年初主要催化剂
包括：1）两款肿瘤药物获批：IBI344（ROS1）和IBI351(KRAS)；2）
三款综合业务线药物递交NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112(IL23p19)、
玛仕度肽（糖尿病适应症）；3）重要数据读出：IBI343(CLDN18.2ADC)
三线胃癌PoC数据读出和胰腺癌初步PoC数据读出，IBI363(PD-
浦银国际公司研究
信达生物（1801.HK）