【行业研究报告】舍得酒业-收入端增长符合预期，结构变化影响盈利表现

事件：公司发布2023年报，2023年实现营收70.8亿元，同比+16.9%，实
现归母净利润17.7亿元，同比+5.1%；2023Q4实现营收18.4亿元，同比
+27.6%，实现归母净利润4.8亿元，同比-1.9%。
大众价格带补齐增长，省外拓展有序推进。
收入端，23年酒类收入65.6亿元，同比增长16%，其中Q4同增28%，单
季差异较大主因22Q4回款滞后的低基数因素。分产品看，中高档酒收入
同比+16%，Q4单季增速有所补齐（同比+33.8%），23年全年销量同比
同比+16%，Q4单季增速有所补齐（同比+33.8%），23年全年销量同比
+27.9%，全年吨价同比-9.3%，判断量增价减主要源于：舍之道受益宴席回
补增长较快，次高端核心单品品味增势平稳，高端产品有所承压。普通酒
收入同比+16.1%，沱牌系列增长势头较强。分区域看，四川省内/省外收入
同比增长16.8%/15.6%，省内外增速均衡。省外重点城市会战持续发力，
Q4省外增速较高（同比+36.8%）。
渠道端，23年末共经销商2655家，退出400家，净增497家，均大幅高
于22年，主要源于公司加大渠道调整力度，渠道不断提质。
净利率同比下滑，毛利与费用均有拖累。
23年实现归母净利率25%，同比-2.8pct，主要受毛利率下滑（同比-3.2pct）
与销售费用率提升（同比+1.4pct）拖累，Q4单季则更为明显：1）毛利率
方面，大众价格带产品增量导致产品结构下移，毛利率有所摊薄，夜郎古
并表亦有影响；2）销售费用方面，公司发力省外重点城市会战，同时加大
消费者端营销，销售费率提升。24年公司巩固提升客户关系，强化C端，
我们预计全年费率保持平稳。
库存去化，基本面边际向好。
进入24Q1公司坚持“强动销，控库存”，从渠道方面看，春节动销回暖带
动库存消化，批价维持稳定，基本面逐步向好。年初品味宣布提价，公司
践行长期主义，伴随库存良性发展将对批价形成支撑。全年业绩在量价理
顺基础上有望兑现稳健增长。中长期来看，品牌端聚焦文化营销，渠道端
加强BC联动与消费者触达，区域端推进首府攻坚与全国化拓展，良性增
长下的业绩弹性释放仍可期待。
由于公司高端产品短期承压，我们下调24年收入&归母净利润预测值，预
计24-26年公司收入增速分别为12%/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19
亿元，24-25年前值85.66/103.90亿元），归母净利润增速分别为
13%/16%/16%（金额20.07/23.21/26.99亿元，24-25年前值21.81/27.07亿
元）对应PE分别为14X/12X/11X。
风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。
财务数据和估值202220232024E2025E2026E
营业收入(百万元)6,055.537,080.967,961.129,163.2510,519.41
增长率(%)21.8616.9312.4315.1014.80
EBITDA(百万元)2,343.842,511.932,834.113,222.203,763.94
归属母公司净利润(百万元)1,685.441,771.302,006.902,321.172,699.46
增长率(%)35.315.0913.3015.6616.30