【行业研究报告】-【宏观专题】海外论文双周志第22期：如何快速且深入地了解QT？

概述和研究了海外七家央行实行QT的影响，美联储理事沃勒对该文评价甚
高，称其“将成为研究人员和中央银行（对QT）的主要参考”，我们将此篇文
章精译以飨读者。在第二部分，我们也整理了今年3月初沃勒在2024年货币
章精译以飨读者。在第二部分，我们也整理了今年3月初沃勒在2024年货币
政策论坛上的发言要点，看点是他对于QT影响以及美联储未来缩表的思考。
全球量化紧缩：我们学到了什么？
文章主要内容包括四大部分：1）回顾新冠疫情以来的QE和QT（对海外的既
有历程的事实梳理非常完备）；2）QT的公告效应分析；3）QT的实施效应分
析；4）对QT导致的资金流动进行跨国分析。在研究领域，该文也是第一篇
对QT公告效应和QT资金流动进行跨国分析的文章。主要结论如下：
第一，QT计划的宣布会带来1年及以上期限的国债收益率在短期内小幅上行
4-8个基点。主动QT推高期限利差，对中长期国债收益率的影响相对较大；
被动QT强化央行收紧货币政策的信号，影响短期国债收益率小幅上升。
第二，伴随QT的实施，通常会减少银行体系中的流动性（储备金余额），而
银行流动性水平的下降会对隔夜融资息差（货币市场利率与储备金利率之差）
构成上行压力。结果表明，储备金余额与GDP之比每降低1个百分点，隔夜
融资息差就会增加0.9个基点；准备金余额与银行总资产之比每降低1个百分
点，隔夜融资息差就会增加2个基点。
第三，QT的实施会降低国债的“便利收益率”，但对国债市场流动性影响并不
显著。使用同期限的利率互换利率与国债收益率的价差（互换利差）作为衡量
差下降约6.4个基点。
对冲基金）是承接主力。在英国，正常时期，保险和投资基金是英央行缩表的
承接主力，在QT时期，这一作用更为强化。
第五，对货币当局而言，此文最有意义的可能是强化了“QT与QE影响的不对
称性，QT的反向影响远小于QE”的论点（意味着QE的净收益为正），这是海
外央行推行QE的合理性所在。
沃勒对QT和美联储正常化资负表思考的六个看点
1、QE不再是非传统货币政策工具。
2、QT与QE影响的不对称性是合理的，QE政策的净效益为正，因QE是在
不同于QT发生时的市场条件下进行的。
3、QE和QT对利率的影响分析主要体现在期限溢价上，资产购买通过三个要
素改变期限溢价。QE之后必须跟随QT非常重要，这样才不会带来通胀或其
他长期市场定价扭曲。
4、美国到目前为止的QT节奏没有问题，因为市场对美债的需求是广泛而深
其中不是由对冲基金主要贡献，需求来自于实际家庭和非盈利组织。
5、美联储资产负债表正常化是指减少资负表规模，但依然沿用充裕准备金制
度。改变缩表节奏和政策利率目标的变化无关。
斜。转向更多的短债，将使到期结构更多地转向政策利率，并允许美联储的收
支随着政策目标利率区间的调整而同向变动，这也有助于未来的QE计划。
风险提示：论文翻译和理解偏差。
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